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    关键词:股权分置;全流通;要约收购 
Abstract:By the comparative analysis on the cause，form，payment mode and pricing in non-tradable share reform and full circulation market，this paper presents the characteristics of our listed companies，such as investment-oriented acquisition，dominant tender offer， diverse payment mode and objective pricing under the background of full circulation.
    Keywords:non-tradable shares;full circulation;tender offer 
    上市公司收购是公司发展中资本运作的关键环 节，是资本市场中资源配置最生动的体现。我国上 市公司收购行为长期以来呈现明显的投机性，这与 我国资本市场股权分置结构密切相关。所谓的股权 分置(或称股权割裂、股权分裂等)是我国特定历史 条件下，上市公司A股内部形成的流通股股东与非 流通股股东在利益上的分置状态。随着我国股权分 置改革的推进及全流通时代的到来，我国上市公司 收购将进入“新并购时代”，上市公司收购在动因、 形式、支付方式、定价等方面发生显著变化.
    1收购动因 股权分置时代，由于我国壳资源的稀缺，上市公 司收购最明显目的是取得壳资源，从而达到上市圈 钱的目的。我国的买壳上市与国外的买壳上市是有 区别的。在成熟国家的股市，买壳上市行为可以带 来帕累托改进。而在我国，证券市场准入制度门槛 高，上市公司上市资格成为政府授予的垄断权力，拥 有这种资格就可获得垄断收益。因此，虚假重组、报 表重组现象大量存在。报表性重组一般都不进行大 规模的资产置换或合并，上市公司的资产、业务并没 有发生实质性的变化，只是通过自我交易等手段使 账面利润增加。报表性重组的方法多种多样，例如 控股股东以高价购买上市公司的存货、承租上市公 司的资产、高息从上市公司借款等等。并购多局限 于“财务型并购”与政府主导的“撮合型并购”.
    全流通时代，投资者收购的目的更加关注收购 的协同效应和产业整合，从对壳资源的争夺发展为 战略性收购。全流通条件下，资本市场机制的完善 为优势企业通过购并产业内的上市公司实现快速做 大做强奠定了制度基础，同时国内较低的产业集中 度为产业整合即战略并购创造了巨大的空间和机 遇，收购人对上市公司的战略并购将逐渐成为上市 公司收购活动的主流 ［1］ .
    2收购形式 股权分置时代，国有股一股独大，公司控制权的 获取基本通过受让国有股的方式即可达到，国有股 为非流通股，因此操作简便、收购费用相对较低、成 功率较高的协议收购成为股权分置时代的主要收购 方式。1994年4月，珠海恒通股份有限公司协议收 购了棱光实业股份有限公司35.5%的国有股，首开 上市公司国有股以协议收购方式进行转让之先 河 ［2］ 。要约收购方式应用较少，收购触发强制要约 收购中多数又被豁免、要约收购有形无实。由于协 议收购本身具有的弊端和其适用条件限制决定它不 可能今后长期作为我国上市公司收购的方式，也不 能代表公司收购方式发展的方向，而只能作为一种 过渡时期的权益手段.
    全流通时代，要约收购成为收购的主要方式.
    一方面在股份全流通的背景下，所有股份都可以通 过市场出售，既没有进行协议收购的必要，也没有价 格操纵的空间，消除了股权协议收购存在的理由;另 一方面，股权分置改革后同股、同权、同价，体现了所 有股东权利的真正平等，从制度上保证了收购中交 易各方的自愿性行为和利益实现的公允性，加之，估 值角度，经过前几年股市持续下跌，国内不少上市公 司股票价值已被不同程度低估，凸显出较高的并购 价值，为要约收购和二级市场收购创造了条件，因 此，股权分置改革后的上市公司并购中，要约收购和二级市场收购将会逐步得到推广 ［3］ 。全流通时代 的到来是要约收购顺利进行的先决条件;股权分置 改革后股权结构相对分散是要约收购的基础条件.
    根据现行的规则，收购方每收购股份达到5%时都 需要举牌，并且在两次举牌之间至少要间隔3日，这 样长期的过程会使收购方大大增加收购成本，因此， 二级市场的举牌并购方式不会成为上市公司收购的 主流.
    3收购支付方式 股权分置时代，收购支付的主要方式是现金，收 购需要的现金量非常大在很大程度上制约收购的进 行。我国《商业银行法》规定信贷资金不得用于股 权性投资，而且企业信誉体系不健全，从而使收购资 金的来源受阻，现金支付方式很难得到大幅度推广.
    同时，上市公司流通股与非流通股同股不同价，即使 采用股权支付方式进行收购，换股比例很难确定，国 外成熟资本市场广泛采用的换股并购方式也被搁 置.
    全流通时代，换股并购将成为主要方式。股权 分置改革完成后，通过股权支付收购对价将大行其 道:一方面不同股东持有的都是流通股，价值都有市 值确定，因此股本扩张和收缩定价统一，不存在股东 权益在不同股东之间转移的不平等现象;二来股权 的流动性增强，容易变现，对于被并购方而言，乐于 获得上市公司的流通股，还可以分享并购创造的价 值和上市公司进一步成长的收益;三是避免了以往 信贷或现金支付提高企业资产负债率，影响企业自 身生产经营的问题 ［4］ 。从国际现实情况及我国实 际操作层面分析，换股并购方式具有很大优势，它比 现金并购方式节约交易成本，而且在财务上可合理 避税和产生股票预期增长效益。20世纪90年代以 来，换股并购方式在全球并购市场上居于主导地位.
    随着我国股权分置改革的完成及全流通时代的到 来，换股并购方式将被激活。2007年11月26日， 东方电气股份有限公司正式在上海证券交易所上 市。“东方电机”公司名称也随之改为“东方电气股 份有限公司”。标志着我国首例换股要约收购项目 的顺利进行，同时也是我国第一家将“火电、风电、 水电、核电、气电”等五项电力资产一并上市的企 业。东方电气集团创造性地提出了“股改+定向增 发+换股要约”的整体上市方案，此举开创了中国 证券市场先河，成为国内换股要约收购的首例。国 家工商总局于2009年1月14日颁布《股权出资登 记管理办法》，第一次明确允许投资者以股权作为 出资方式，从而大大降低企业战略重组的成本，为企 业改组改制、重组提供了一条便利的通道，充分发挥 股权出资在促进投资等方面的重要作用。财政部、 国家税务总局于2009年4月30日颁布《关于企业 重组业务企业所得税处理若干问题的通知》第二条 明确股权支付的涵义:“本通知所称股权支付，是指 企业重组(在此通知中指企业在日常经营活动以外 发生的法律结构或经济结构重大改变的交易，包括 企业法律形式改变、债务重组、股权收购、资产收购、 合并、分立等)企业中购买、换取资产的一方支付的 对价中，以本企业或其控股的股权、股份作为支付的 形式;”再次为并购重组开路，换股并购的税收负担 将大幅降低，企业合乎规定的股权收购等行为将可 以免税.
    同时，在现金支付方式上，我国银监会于2008 年12月6日颁布《商业银行并购贷款风险管理指 引》(以下简称《指引》)，允许商业银行开办并购贷 款业务，改写商业银行不能从事股权贷款业务的历 史，为我国公司的并购业务增加新的筹码。在并购 贷款的实践方面，2008年12月《指引》公布后当月， 上海联交所、工行上海分行、上海银行即签订了并购 贷款合作协议;2009年1月，北京产交所、工行北京 分行、北京首创股份签订了三方并购贷款合作框架 协议，此后，开发银行与中信集团、中信国安签署中 信集团战略投资甘肃白银集团并购贷款合同，合同 金额16.315亿元，成为《指引》后发放的首笔并购 贷款。截止2009年3月1

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