系统不稳定。

银行股东对风险的偏好有两种原因，受限是因为股权收益的凸性而债券具有凹性收益，由此产生了经典的风险转移（risk—shifting）行为，即股东更偏好于收益具有高波动率的投资，这种情况在高杠杆比率的企业尤为明显。第二种原因源于市场的非有效性。在经典的有效市场假定中，公司股价完全反应了公司长期价值，如果股价偏离了长期价值，那么套利资金将通过套利消除这种偏离，因此市场价格总是“对”的。但由于卖空限制，投资期限，流动性约束等因素使得套利总是有限的，④因而套利并不能消除这种价格偏离。一旦市场对于投资的价值存在不同预期，看多的投资者总能通过买入使得价格达到自己预期的水准而看空的投资者由于卖空限制的存在对这种偏离却无能为力。Jensen（2005）[17]指出当乐观的股东能够决定高管的去留时，出于对被辞退的恐惧，高管不得不采取一些有损于企业长期价值但在短期能够迎合股东偏好的投资，比如盲目投资于低收益的新项目，不合理的并购等，这些投资最终损害了企业的价值。Bolton etal．（2006）[5]也表明如果在投机性市场，存在异质预期和卖空限制因而股价偏离了基础价值，即使知道投资真实价值，内部股东也会鼓励高管采取能够迎合乐观投资者的投资，尽管这些投资损伤了企业的长期价值，因为股东可以在未来将自己所持有的股票高价卖给那些乐观的投资者从而降低自己的资金成本。但是Jensen和Bolton等人在股东激励的机制上并不完全相同，Jensen强调隐性激励即解职的威胁迫使高管冒险，而Bolton等人则强调通过显性激励即薪酬结构鼓励高管冒险。

Fahlenbrach and Stulz（2009）对98家银行类金融机构2006年度高管薪酬和危机企业表现进行了实证分析，他们发现：（1）银行CEO们持有了大量的内部股份，2006年末银行CEO平均持有的内部股份市场价值是年度薪酬总额的6倍，远远超过了奖金和期权的价值，因此奖金和期权的激励并没有能够扭曲CEO的激励。但是没有证据表明这些CEO激励与股东更一致的银行在危急中表现更好，事实上这些银行在ROE与股价回报两方面表现更差；（2）高管报酬中期权与现金红利占比更高的银行并没有在危机中表现更糟糕；（3）非CEO高管的激励与公司表现不相关；（4）CEO在危机以前并没有减持自己持有的内部股权，也没有套现股票期权，因而他们在危急中的损失也很大。Fahlenbrach和Stulz认为，这些证据表明了银行股东和高管的代理问题并不是危机的根源，高管采取了迎合市场和股东的投资，这些投资在事前给企业带来了乐观的预期，但当市场变坏时却给企业带来了巨额损失，但是这些损失是高管们所未曾预料到的。

Cheng et al．（2009）用金融企业高管薪酬对企业风险以及其他企业特性进行了回归分析。他们将金融类上市公司1992—2008的薪酬，业绩和市场表现作为观测样本，将样本按时期分为1992—2000和2001—2008两个子样本。用前五位高管的平均回报对企业规模以及子行业类别等控制变量回归以后的残差即所谓剩余报酬作为高管报酬的度量，而且，对两个子样本前三年高管薪酬进行排序作为薪酬变量。他们使用了两类风险变量，一类是市场价格相关的变量，包括公司的β和公司股价波动率，在第二个子样本期还包括了公司股价对ABX次级债指数的敏感性；另一类是财务数据相关的变量，包括无政府支持企业担保的MBS平均头寸，以及账面财务杠杆等。Cheng等人发现：（1）高管报酬（以剩余报酬作为度量）存在公司差异，如雷曼，贝尔斯登，AIG等剩余报酬较高而高盛，摩根斯丹利等则相反，这种差异在两个子样本期中存在一致性，而且这种差异并没有随着高管的离职而变化；（2）剩余报酬排名与公司β，市场价格波动性，以及ABX次级债指数名感性存在强正相关性；（3）银行的冒险行为（以风险变量作为度量）与短期报酬即奖金和期权正相关，而内部股权和冒险行为无关；（4）报酬与公司治理变量无关，但与股东中机构投资者占比以及股票的换手率相关。⑤Cheng等人的发现说明激励企业高管采取高风险行为的诱因是企业的短期激励，在投机性市场中，具有短期偏好的投资者提供了鼓励冒险的薪酬结构，激励这些高管采取冒险行为。

与Fahlenbrach and Stulz不同，Cheng等人得出了短期激励影响了企业冒险行为的结论，这主要源于后者使用了“剩余报酬”作为高管的激励性报酬变量。然而二者在内部股权无助于解释冒险行为这一点是一致的，说明了即使加强银行高管薪酬与股东利益的一致性也不能缓解银行的冒险行为。

Erkens et al．（2009）使用一个包含31个国家共计306家金融企业的样本，对公司治理在2007—2008危机中的所扮演的角色进行了分析。他们的研究表明董事会越独立，股东中机构投资者占比越高，内部股权越低的企业在遭受损失后越容易更换CEO，这些企业也在危急中遭受了更大的损失。股东中机构投资者占比越高的企业在危机前采取了更多的高风险投资行为。同时高管薪酬中现金形式奖金占比越高的企业在危机前采取了更多的高风险行为，在危机中也遭受了更多的损失。

这些研究结果与Jensen（2005）以及Bohon et al．（2006）的观点是一致的，即来自股东短期偏好的压力促使高管采取了高风险行为，这些行为在泡沫时期给公司带来了良好的业绩，但在危机的时候让公司受到了惨重的损失。这些经验证据与最优合同的观点是一致的，而并不符合寻租观点的预测。

四、结论及政策建议

在07—08年金融危机以前，银行和其他“影子银行”金融机构采取了大量的冒险行为，当市场状况变得糟糕的时候这些行为给这些金融机构的股东带来了巨大的损失，也让整个经济陷入了持续的动荡。经验证据显示，银行等金融企业高管的激励结构促进了这些冒险行为，但是这并不代表着所谓“公司治理失败”，而是反应了股东对风险的追逐。

由于市场价格并不能总是有效反映企业的长期价值，当市场存在不一致预期时，过度乐观的投资者会将股价推高产生泡沫，而知晓企业长期价值的投资者也鼓励高管采取迎合这种过度乐观的经营行为，从而降低自己的融资成本。一旦企业股价膨胀到常规经营难以支撑的高度，管理人员知道股票泡沫已经很大，然而出于对失去工作的恐惧只能采取冒险行为来迎合高起的股价，即使这些行为损失了企业的长期价值也加大了金融行业系统性风险。

股东通过显性的薪酬以及隐形的解职威胁给高管的冒险行为提供了激励，也造就了企业的高风险，当市场情况良好的时候这些冒险行为给股东带来了丰厚的回报，但当市场变得糟糕的时候，更大的损失自然也就随之而来，而这些损失部分由提供存款保险的政府承担。

实证研究为高管薪酬的最优合同理论解释提供了证据，也为金融监管提供了参考。如果金融高管的激励结构使得高管和股东具有一致的偏好，那么即使加强公司治理增强股东在高管薪酬决定以及经营决策中的影响力依然不能降低金融机构的冒险动机。金融监管的改革方向应该更加关注与股东效率与金融稳定之间的权衡，削弱股东对短期行为的偏好，迫使股东更加偏好于企业长期价值，对银行家施加有利于企业长期价值的激励结构。

次贷危机以后，各国相继提出了包括薪酬结构在内的金融监管改革措施，包括了对金融高管进行限薪，延迟支付以及薪金追回制度等，这些改革措施正是从限制短期激励的角度出发。限薪弱化了对金融高管的显性激励，也弱化了高管追逐风险的动机，但限薪并没有改变对银行家的隐形激励，而隐性激励和显性激励之间具有互相替代性（Gibbons and Murphy 1992），如果股东对企业的控制是有效的，那他们同样可以通过加强对银行家的隐性激励来实现自己偏好的投资，因而对限薪的作用是有限的。

延迟支付和薪金追回考虑

上一页  [1] [2] [3] [4]  下一页