交易后处理服务。经DTC会员申请和DTC审核同意，受限证券可获得DTC的登记、托管和结算等方面的服务。清算则主要由DTCC的下属子公司NSCC负责，达到一定条件的受限证券可获得NSCC的持续净额交收(CNS)服务，否则只能获得一对一的交收服务。NSCC会不定时地向市场公布可进行CNS交收证券的名单。此外，DTCC为受限证券提供“转版”服务，即当受限证券达到自由流通条件时，只要发行人向DTC提供指示书，该受限证券将由此前受限的CUSIP代码转换至非受限的CUSIP代码。另外，SRO体系取消后，DTCC此前的承担受限证券托管、交易和转让的自律监管职责，已移至交易商、经纪商和FINRA。

 

　　三、美中小企业证券制度特点及成本和效率分析

 

　　(一)中小企业证券制度特点

 

　　1、自成体系。除小额公开发行外，中小企业证券制度属于豁免注册制度，其发行、上市、交易、清算、结算、信息披露、投资者准入门槛和自律监管机构，都与注册发行证券存有较大差别，且自成一体。比如，审查材料报备少、场外市场挂牌交易、信息披露要求低、投资者范围限定和由FINRA进行自律监管等。

 

　　2、分散交易、集中报告、集中登记托管和结算。2009年以后，中小企业发行的证券主要由SEC受理备案，在DTC进行集中登记托管，不在交易所挂牌上市，在各交易商和经纪商的柜台分散交易，成交数据通过ORF和Trace系统向FINRA报备，并接受其自律监管。DTCC通过FINRA系统或交易商和经纪商的柜台获得清算数据，进行清算交收。

 

　　3、风控额度和投资者资格限制。在相关的八项制度中，与小额发行相关的制度占据六项，与投资者资格限制相关的制度占据七项，皆有的占据五项。这充分说明，额度和投资者资格限制是美国中小企业证券制度风险控制的主要模式。这两种限制既考虑到中小企业的小额发行，也考虑到对投资者资格限制的大额发行。而小额公开发行制度则综合了公开发行和私募发行优势。相对于前者，其优势是简式注册，利于节省融资成本：相对于后者，其并不必然禁止公开发行，利于提高融资效率。

 

　　4、均衡融资效率和投资者利益保护。美国中小企业证券发行的豁免或简式注册制度的使用，在提高效率和降低成本的同时，也增大了投资风险。因此政府对相关制度的发行额度和方式、购买者资格、信息披露等环节进行了约束，有力地保护了投资者利益。这种兼顾融资和投资两端的制度设计实现了“双赢”。

 

　　5、非排他性的安全港。适合美国中小企业证券发行的八项制度和两项转售制度，都只为《证券法》和《证券交易法》的相关条款提供“安全港”，并不构成替代。上述发行制度间，包括转售制度间，也互不构成替代。这体现了美国法律体系一大特点，即“非排他性的安全港”，即无论发行人或转售者依哪项规定进行豁免注册，都不会影响其依其他规定获得豁免注册。类似地，大部分规则都不改变州证券法对有关证券发行和销售的要求，也不影响联邦证券法中某些规定的适用。

 

　　(二)豁免制度的成本和效率分析

 

　　按照证券法的相关规定，公开发行须向SEC注册，并提交注册说明书，主要包括公开发布的募集说明书和不必公开发布的补充信息。募集说明书内容丰富，包括募集资金用途、股利政策、财务信息、行业分析、法律事宜等近二十项内容。这些都需要投行专业人士、会计和律师事务所以及评级公司(主要是债券)的广泛参与。此外，对于注册说明书中的信息错误或重大遗漏或误导，发行人将受到不同程度的行政处罚和承担相应的法律责任。获准发行证券一般要在全国证券交易所进行发行、上市，在登记机构进行发行登记。这些活动必然会发生承销费、投行咨询费、法律费、会计及审计费、SEC注册登记费、发行、登记和上市费等。据估计，这些费用占证券发行总额的10-20%。相比之下，私募证券因豁免注册，无须制作募集说明书，且采用限制公众公告或大规模劝诱方式进行发行，相关费用就低很多，耗时也少。

 

　　鉴于豁免制度的成本和效率优势，根据TRACE系统统计，2008年，规则144下发行的债券存量就达6429只，占全部债券存量20.6%，之后受金融危机影响，2010年存量下降至4783只，但占比仍高达17.5%。这些债券的交易活跃度也较高。2010年日均交易量达35.9亿美元，占全部公司债交易量的16.2%。

 

　　四、我国中小企业证券制度的设计思路

 

　　目前，我国还没有真正意义的针对中小企业特点实行的证券发行交易制度。在股票方面，中小板和创业板在深交所虽久负盛名，但实质上，其发行仍是核准制，登记托管和清算结算仍比照主板的相关制度；在债券方面，银行间市场虽实行了发行注册制，但也没有专门针对中小企业融资特点的豁免注册制度。证监会和发改委虽加快了公司债和企业债券的发行速度，但其核准本质未变，更无从谈及中小企业债券发行的豁免注册制度。

 

　　我国应借鉴美国经验，大力推进中小企业证券制度建设。具体包括：

 

　　1、系统推进中小企业证券发行的绿色通道制。由于目前我国采取核准制的证券发行制度，要完全按照美国经验，推行适合中小企业融资特点的豁免发行制度难度较大，因此我国可在现行框架内，按照积极稳妥、分步实施的原则，系统性地推进适合中小企业证券发行的绿色通道制度，设立相应的审核小组，简化材料和程序，降低融资成本和提高效率。作为投资者利益保护的配套，可限制发行额度或方式，并构建相适应的投资者准入和信息披露制度。

 

　　短期内，可借鉴美国小额公开发行制度，在现有的创业板制度上，推行适合中小企业融资特点的股票的简式核准制度。同时，考虑到债券的债务属性，适时推进债券的定向发行制度，全面系统考虑发行材料和程序的简化、额度限制、购买者资格、信，息披露、发行方式和转售等问题。长期内，着力构建适合我国中小企业融资特点的小额和／或私募发行的注册或豁免注册制度，逐步建立和完善多元化、多形态的中小企业证券制度，并以此为突破口，探索我国证券发行的注册制。

 

　　2、加大中小企业证券交易制度的建设。交易制度的完善与否直接影响着中小企业发行利率的高低及投资风险控制。美国经验表明，144A规则简洁明了的特点和集中的成交报告制度比较符合中小企业证券交易。结合我国投资者习惯集中交易和机构投资者制度尚不健全的现实，短期内，在股票方面，创业板基础上优化的小额公开发行制度还需有风险承受能力的自然人参与交易，其交易仍可比照现有的主板机制进行；在债券方面，定向发行的债券实行合格投资者准入制度，依托上交所固定收益平台或其他系统实行报价、询价交易和集中报告制度，同时构建权利与义务对称且有效的做市商激励机制，提高债券报价质量，改善市场流动性。待多元化和多层次的中小企业证券发行制度健全后，另建一套小额和/或私募发行证券的集中交易系统，同时结合场外市场的推进进度，放开该类债券的场外交易。

 

　　3、完善中小企业证券交易登记托管和清算结算制度。结合我国国情和美国经验，我国中小企业发行的证券可实行集中登记和现行的托管制度。按照现行的清算和结算制度，股票最好采用逐笔全额非担保交收制度；债券方面，由于我国交易和结算直通处理，参与结算的投资主体的结算风险已在交易环节得到控制，因此定向发行债券可按照债券评级进行净额担保或逐笔全额非担保交收。随着结算公司实时盯市、证券借贷和对盘等服务制度的日臻完善，符合条件的证券都可纳入净额担保交收制度。

 

　　4、统筹设计相关制度。中小企业证券制度的建立和完善是一系统工程，涉及法律和行政监管、发行、交易、登记托管、清算结算等制度设计。设计时既要注重制度衔接，如发行与交易环节的参与人，又要注重制度的分离，比如交易与清算环节的参与人。总之，投资者利益保护和资本形成效率间的关系是中小企业证券制度统筹安排的关键。前者重在发行和交易的合格投资者制度和信息披露制度的构建，后者重在发行制度和方式的变通。二者相辅相成，不可倚重一方。

上一页  [1] [2]