[本篇论文由5var5VAR论文频道为您收集整理，5VAR论文频道http://paper.5var.com将为您整理更多优秀的免费论文，谢谢您的支持]摘要：随着美国次贷危机的进展，美国市政债由于其相对安全性，反而受到投资者的追求，促使市政债发行量增加，降低了市政债市场溢价。同时，危机的破坏性作用引起了美国整个经济体制和金融体制的改革。市政债市场的改革则体现在官方监管制度改革、自律制度改革以及具有危机特点的产品创新。这些改革的目的是提高市场透明度，更好地保护投资者、市政债发行者，促进市场效率，以重振美国经济，并促进美国经济健康发展。
　　关键词：美国，金融危机，债券市场
　　一、危机时期的基本情形
　　(一)发行。从市政债发行的绝对量和相对比率进行分析。绝对量取所有市政债面值的总和，数据来自SIFMA(Securities Industry and Financial Market Association)。相对比率为市政债发行的绝对量与全国GDP、各级市政收入的百分比例。GDP数据来自BEA(Bureau of Economic Analysis)当年价格的GDP。各级市政收入按Christopher Chan trill的方法测算：各级市政收入=州政府收入(state government revenue)+州级以下政府收入(local government revenue)。

 

　　美国1990年至2010各年美国市政债发行情况来看，总体上，自1990年以来，市政债发行的绝对量处于波折性增加期间。1990-2000期间波动比较大，大于21世纪以来的波动。金融危机的爆发使得市政债发行量下降，但之后，市政债发行绝对量重拾增加态势并持续下去，一改过去2002-2007年期间曲折性增加趋势。其原因可能是：在危急初期，投资者减少了对包括市政债在内的所有金融产品的需求；随着危机的进展，市政债由于其相对低风险而成为投资者的主要追逐。和绝对量一样，市政债相对比率在上世纪90年代的波动大于21世纪来的波动。从占GDP的比重来看，危机没有改变市政债的发行比重，其原因在于市政债占GDP总量的比重较小，而此期间GDP增加很少，市政债发行量也增长不大，二者比重因此变化不大。从占各级市政收入比重来看，危机的发生大幅增加了市政债的比重。其原因在于，危机期间各级市政收入在初期大幅减少，使得市政债比重增加明显。进入2010年，随着复兴措施的出台、联邦政府加大支持和整体经济的复苏，各级市政收入增加，市政债发行比重有所下降，但仍然高于危机前的水平。总体上，危机没有改变美国市政债发行自上世纪90年代以来的增长趋势，而且在各级市政收入中的比重明显上升，但在全国GDP中的比重变化不明显。

 

　　(二)定价。分别从现货价格和衍生品价格两方面分析市政债的整体市场定价，分别选取SIFMA的7天优先市政债指数(SIFMAAuctionRatePreferred7-Daylndex)和市政债互换指数(SIFMA Swap Index)。从2007年8月22日到2011年8月31日期间现货价格指数和互换指数走势来看，在此期间，2008年9月15日Lehman Brother的破产正式引发了次贷危机的大规模爆发，此后几次重大危机事件包括：正式始自2009年11月25日迪拜主权债务危机、正式始自2010年4月23日希腊主权债务危机、2011年8月6日S&P降低美国国债信用等级。

 

　　Lehman Brother破产是这次金融危机的直接导火线，对金融市场产生了极大破坏作用。市政债市场也发生了同样的反应，市场溢价成倍扩大，现货价格指数和互换价格指数大幅上升。其后，随着危机的进展，市政债相对安全性得以体现，市场强烈需求使得市场溢价重新回到以前下降轨道，并且危机使得市政债的相对安全性更加明显，现货价格和互换价格指数都明显大幅低于危机前的水平。之后的几次重大危机事件对市政债价格指数的影响不明显。总体上，金融危机的爆发初期，市政债市场和所有其他金融市场一样，市场溢价大幅度上升。但随着危机的进展，市政债的相对安全性表现出来，市场溢价又大幅降低。

 

　　(三)交易。从日均交易量分布分析市政债的交易情况，日均交易量分布的指标是客户购买市政债、客户出售市政债、经纪商之间交易三者之间的分布，用每类交易除以三类交易之和的百分比，分别考虑交易市政债的面值、市政债的只数，可见其在危机后出现了显著变化：相对于危机前，危机后客户购买市政债比例显著上升，相应的，客户出售市政债比例显著下降。危机前后经纪商之间的交易变化不明显。

 

　　进一步从持有量分布方面分析交易情况来看，持有量分布的指标是市政债在个人投资者；投资基金、银行业机构、保险公司、其他投资者之间的分布，数据来自SIFMA。可见危机前后，持有量最少的三类投资者(银行业机构、保险公司和其他投资者)的持有量变化不大，但持有量最多的两类投资者持有量出现了显著反方向变化。其中，个人投资者的持有量在危机后大幅增加，而投资基金的持有量则大幅下降。如果我们考虑个人投资者、个人投资者之外所有其他投资者和所有投资者三类，则这三类投资者的持有量都在危机之后增加，并且个人投资者持有量的增加幅度大于其他所有投资者持有量的变化程度。结合交易量分布和持有量分布的情况，可以认为：危机使得市政债的相对安全性更加突出，主要通过个人投资者的增持来实现。这也印证了前面的结论：投资者由于市政债的相对安全性在危机之后增加对其持有，导致了市政债发行量增加，市场溢价大幅下降。

 

　　二、危机中的市场崩溃——ARS市政债的市场

 

　　标售利率市政债(Municipal Auction Rate Securities，MARS)的利率每隔一段时间通过市场投标来重新决定，通常是长期债券。和传统的固定利息债权相比较，ARS的利息是浮动的，具备传统浮动利息债的优点，避免固定利率和浮动利率错配带来的风险。和传统的浮动利息债券相比较，ARS的利息通过市场投标重新设定，反映了该类债券市场的实际情况，而传统的浮动利息债券一般采取盯住某个通用市场利率，譬如LI-BOR等，反映总体市场实际情况而并非债券所在市场情况。

 

　　ARS由于其灵活定价机制而获得市场认可。一些持有短期流动性的企业通过持有ARS赚取可能的利息收益，如果需要资金时则在市场上变现。由于其利率随市场变动，并且流动性较强，ARS成为美国市政债券市场中的重要组成部分，包括市政债在内的ARS在2008年初达到了2000亿美元。

 

　　但在2008年，由于市场形势的变化以及经济危机的迫近，一些大投资银行出于流动性困境而没有像以前那样参与ARS的投标，导致ARS市场几近崩溃。2008年2月7日，最大的四家投资银行花旗(Citigroup)、瑞银(UBSAG)、摩根斯坦利(Morgan Stanley)、美林(Merrill Lynch)拒绝参与ARS债券的投标，导致大量ARS的投标流标。ARS的投标市场事实上崩溃，最终2008年整个ARS市政债市场的总发行仅12只，为2007年度的1/50，相当于1990年度时的水平。

 

　　ARS投标市场流标产生了重大的负面影响。首先，按照规定，流标的ARS利率为规定的最高利率，以便对持有者进行补偿，增加了ARS发行者成本。其次，ARS投标市场的流标使得ARS在二级市场的转让不能实现，因为作为做市商的大投资银行拒绝履行做市义务，增加了ARS持有者的流动性风险。

 

ARS投标市场崩溃使得投资银行的行为受到质疑。纽约州首席检察官和麻省州首席检察官重新开始对ARS的调查，发现行业性的欺诈，即投资银行在向投资者的说明中将ARS视为高流动的现金。检察官的观点得到了曼哈顿联邦法院的支持。

 

三、信用风险

 

市政债的信用风险与其发行者密切联系。如果是市政政府发行或担保的市政债，其信用在市政政府不能偿还时才发生，违约情形适用破产法第九章；如果是非市政政府发行、非市政政府担保的市政债，其信用风险的发生不一定和市政政府的收、支相关，此时适用于破产法第七章或第十一章。此外，市政债的技术违约(Technical Default)也会导致持有者的信用风险。据Bloomberg的信息，截止2011年9月1日，起息时间晚于1990年1月1日的市政

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