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金融危机以来，我国许多公司因开展衍生品业务而遭受损失，开展金融衍生品业务的初衷都是套期保值、规避风险，即便是掺杂了投机套利的因素，也没有偏离保值避险的基本初衷。但面对突如其来的金融危机，金融衍生品似乎丧失了保值避险的功能，不但没能起到保值作用，反而带来了巨大损失。究其原因，是对衍生品本身认识不到位，对衍生品运用不恰当所致。本文旨在对目前我国境内外企业开展较多的NDF和DF的适用性作较深入分析，为开展此项业务的企业提供参考。

一、NDF与DF 无本金交割远期外汇交易( Non-deliverableForwards，NDF)是在离岸市场交易的外汇远期合约。主要用于实行外汇管制国家的货币，由银行充当中介机构，供求双方基于对汇率看法（或目的）的不同，签订非交割远期交易合约，该合约确定远期汇率，合约到期时只需将该汇率与实际汇率差额进行交割清算，结算的货币一般为美元，无需对NDF的本金进行交割，但要求有贸易背景支持。NDF交易品种主要是一年期和一年以下的品种。企业运用NDF是通过提前锁定购汇或结汇的成本，对冲汇率波动带来的风险，实现避险保值的目的。NDF结算额为：本金（美元）（即期汇率-NDF合约汇率）／即期汇率，即期汇率为中国人民银行每个工作日公布的当日人民币／美元中间价。

国内远期结售汇(Deliverable Forwards，DF)与NDF的不同之处在于前者须交割本金，后者差价结算。但在控制汇率风险的功能上，两者并无差别。做NDF和DF的企业均须有国际贸易背景，按目前国家外汇管理政策，而仅有境外机构才可做无本金交割远期(NDF)。 二、NDF、DF与即期汇率 NDF反映的是境外市场对人民币走势的预期，DF反映的是境内市场对人民币走势的看法，两个市场相互有影响，存在着相近性，总体趋势基本一致，但由于两个市场参与的主体不同，管制壁垒的存在，导致存在一定的差异，形成了市场套利空间。从图1可以看出：(1)随着人民币汇率形成机制的改革，三者趋同性越来越强；(2)DF和即期汇率间偏差相对NDF和即期汇率偏差更小，说明人民币汇率形成的主导权在境内，DF对即期汇率的形成有更强的影响力；(3)在某些期间NDF和即期汇率存在较大偏差，既存在较大套利空间，也存在较大风险；(4)NDF和DF基本同向波动，而且均在即期汇率的同一侧，说明境内、外市场对人民币汇率走势的基本预期是一致的，仅是在数量上存在一定差异，境外市场更希望人民币有较大的波动；(5)在2008年3月前，即期汇率和NDF、DF呈喇叭口型，任何通过NDF和DF做的远期购汇合约均能使企业盈利；在2008年4月至2009年1月间，任何通过NDF和DF做的远期售汇合约均能使企业盈利；在2009年2月又出现了NDF远期购汇盈利窗口，但DF呈现在即期汇率上下波动态势；NDF和DF的趋势有呈周期性围绕即期汇率波动的趋势，且周期在缩短，波幅在减小。由于存在不确定性，三者的差异在人民币成为自由货币之前永远会存在。

表1是2009年6月30日NDF和DF市场报价，各期的NDF的银行卖出美元价全而低于同期DF报价，对于需作锁定远期购汇价的企业来讲，NDF要优于DF；同时，3 -12个月DF银行买入美元价全面高于同期NDF报价，对于需作锁定远期售汇价的企业来讲，NDF要优于DF。

对于企业会计记账来讲，按照现行准则要求，所持外币资产须按即期汇率（央行公布的汇率中间价）记账，做DF的境内企业在到期交割时，在以即期汇率记账的同时，还要将DF和即期汇率的差额计入汇兑损益；做NDF的境外企业在到期交割差额时，要将NDF和即期汇率的差额计入汇兑损益，同时有贸易背景支持此项NDF业务的境内企业要以即期汇率对所持外币记账。 三、适用性分析 NDF和DF的运用可以有多种组合，但都是在仅买美元、仅卖美元、同时买、卖美元3种基本情况上的组合，在我国目前外汇管理体制下，企业集团下不同子公司间的外汇是不能转移的，就会存在两个子公司同时买、卖美元的情况，为简便起见，我们仅就这3种最基本情况进行分析。

（一）仅买美元的情况

运用NDF或DF锁定远期购汇成本，一定希望NDF或DF价格低于到期日即期汇率。从前述分析中可以看到，三者存在一定程度的周期相关性，在决定选作NDF还足DF之前，先需要决策是否需要做NDF或DF还是顺其自然等待即期汇率的到来，为此，要对未来周期有一个基本的判断，看锁定的购汇时间是落在波谷周期内还是波峰周期内，如果判断落在波谷周期内，则选作NDF或DF，在此基础上再比较NDF和DF报价孰低。如果未来购汇时间处在波峰周期内，则可弃作NDF或DF。人民币作为管制货币，同时存在境内的DF市场和境外NDF市场，而两个市场间存在价格差异。在当前的市场状况下，境外NDF市场对人民币升值的预期更加强烈，因此利用NDF价格锁定未来购汇成本比用DF方式的价格更优。表2是2009年6月30日对未来12个月NDF和DF报价。

从表中报价可以看到NDF比DF报价低，境外预期人民币升值快于境内，在波谷区间运用NDF锁定远期购汇成本会比DF有更多的收益。我们假定作1000万美元12个月的NDF，表3演示了到期时即期汇率高于和低于NDF的两种不同情况，当即期汇率高于远期合约时，合约收益为43万人民币，当即期汇率低于远期合约时，合约损失为137万人民币，两种情况下锁定的购汇成本均为6787万元，但按会计准则要求，企业会计记账要将合约损益计入汇兑损益科目。

（二）仅卖美元的情况

运用NDF或DF锁定远期结汇成本，一定希望NDF或DF价格高于到期日即期汇率。由于NDF、DF和即期汇率三者存在一定程度的周期相关性，在决定选作NDF还是DF之前，要对未来周期有一个基本的判断，看结汇时间是落在波谷周期内还是波峰周期内，如果判断落在波峰周期内，则选作NDF或DF，在此基础上再比较NDF和DF报价孰高。如果未来结汇时间处在波峰周期内，则可弃作NDF或DF。

由于外汇管制和不确定因素的存在，NDF和DF与即期汇率的差异将持续存在，企业做NDF和DF既有锁定未来汇率成本的因素，也有赚取与即期汇率汇差的欲望，如果缺少分析，没有取舍，简单随机的单项做NDF和DF，企业账面盈亏的概率将各占50%。要想赢多亏少，就需要对三者走势周期进行理性分析，科学判断，审慎决策。锁定汇率既可避免诸如金融危机类似的突发事件引发汇率剧烈波动而导致的较大损失，同时也会丧失由此引发的盈利机会。

（三）买、卖平衡的情况