可转换债券市场定价的分析 - 免费论文，论文大全,个人简历,英语学习,教案在线,实用文档,演讲发言

黄宏(1975-)，男，汉族，福建福州人，硕士，供职于西南财经大学天府学院，研究方向：金融工程，西南财经大学天府学院，四川　绵阳　621000

    江苏澄星磷化工股份有限公司主要经营精细磷化工系列产品的生产和销售，是目前国内最大的精细磷化工产品生产和出口企业。公司股票—澄星股份于1997年在上海证券交易所上市。2007年，公司发行可转换公司债券—澄星转债4.4亿，债券期限5年，累进利率付息，债券提供了发行方赎回权、投资者回售权、发行方价格向下修正权等权利，转债条款设置比较成熟和典型，因此本文选其进行可转债的定价分析。
    一、澄星可转债价值构成因素分析
    在西方经典理论中，可转债被看做是普通债券和看涨期权的混合体。在价值构成上，可转债通常可分成两个部分：首先是债券各期利息与到期本金构成的普通债券价值。同时，可转债还赋予投资者在标的股价上涨到一定条件时转换成股票而获取收益的权利，即转换期权价值。这两部分决定了可转债的基本价值特征。
    (一)基本债券价值
    这是构成可转债价值的基本部分。即将可转换公司债券视为普通债券，不考虑转股，这时可转换公司债券的价值就是各期现金流量的贴现值之和。它主要由可转债利息、计息方式、到期时间和贴现率四个方面决定。根据澄星可转债的基本条款，我们分别来看看这四个部分。
    1.可转债利息。可转债票面利息越高，转债的纯债券价值就越大。澄星可转债的票面利息采用的是逐年递增的方式设计，越接近转债到期的年度，利息越高。对此，笔者认为这是由于受到《可转换债券管理暂行办法》①的限制，可转债的票面利率不得高于同期银行存款利率。因此单纯依靠票面利率不可能使可转债的纯债券价值超过面值。发行人在票面利率上采用了逐年递增的方式设计。这样一方面可以在总体上提高平均年利率，使得可转债更具投资价值，同时减少发行人早期的财务负担，两全其美。
    2.计息方式。计息方式有单利和复利两种，不同的计息方式对债券价值的影响是很不一样的。澄星转债付息方式是每年付息一次，到期一次性还本付息，同时利率固定，逐年递增，以单利计息。
    3.到期时间。对于普通债券，期限越长，其折现到现在的价值越低，反之亦然。然而，可转债由于内嵌有期权，那么对于投资者而言，一只期限还有几年的可转换公司债券肯定比期限只有几个星期的可转换公司债券有更多价格上涨机会，其股票期权的价值也就越大。可转债发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力以及股权扩张的步伐来制定可转换公司债券的期限，国际市场上可转换公司债券期限通常较长，一般为5～10年左右，我国《可转换公司债券管理暂行办法》规定“可转换公司债券的期限最短为三年，最长为五年，由发行人和主承销商根据发行人具体情况商定发行公司调整”，澄星转债的存续时间是5年，转换期自发行之日起半年后。
    4.贴现率。贴现率的大小直接影响可转债的价值。选择恰当的利率，必须考虑所估计的现金流自身的风险及其所要求的收益率。据此，我们可以根据资本资产定价模型，选用市场无风险利率加上一定的风险溢价作为贴现率。
    (二)内嵌期权价值
    1.转股权。转股权是可转换债券的最主要特征，是可转债内嵌期权价值的主要构成部分。它赋予持有者一种选择的权利，即在规定的时期内，投资者具有选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。这样的选择权实质上是一种买权，在规定的转换期内，投资者既可以行使转换权，也可以放弃转换权。与相同等级的普通公司债券相比，可转换债券的票面利率一般较低，投资者之所以愿意接受较低的利率，正是因为他们更看重该种可转换债券所附加的转换成企业股票的选择权。当标的股票市场表现良好，股价持续上涨时，可转换债券的持有者可以按照低于当时股价的转换价格将可转换债券转换成标的股票，从而获得资本利得。如果标的股票价格低迷，投资者也可能会选择持有可转换债券以获得稳定的利息收入，或按期收回投资本金。
    2.赎回权。赎回条款一般是规定转债发行人可以在一定期限内以预先规定的价格从投资者手中提前赎回转债，是发行者设置的对公司和股东利益进行保护的条款，为发行者提供了按照规定价格强行转换或者回购可转换债券的途径。这种提前赎回债券的权利实质是转债附带的一种发行人买权。当发行人发行附带赎回条款的转债时，同时也向投资者购买了这种赎回期权。这是可转债价值的递减项。
    下面我们来看看澄星转债的赎回条款设置：澄星可转债的赎回条款共分为两部分：到期赎回和提前赎回。属于发行人看涨期权的是提前赎回条款：“在公司可转债转股期内，若公司A股股票在连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130％，公司有权以105元(含当期利息)的价格赎回全部或部分未转股的公司可转债。”
    这里我们可以做一个简单的比较，假设股价走到当期转股价的130％处，即10.58×130％=13.754元，那么这个时候发行人可按照赎回条款规定按照105元加当其利息(假设3％)赎回每张面值100元的债权，这样，如果赎回则投资者一张债券可得105+(100*0.03)=108元。但是，如果投资者选择转股的话，按100/10.58=9.46的转股比例，他转股后的实得价值将是13.754×9.46=130.11元，显然，理性的投资者这个时候会选择转股。因此，赎回权可以看做是发行人实施的一种加速强迫转股权，从投资者的角度看，赎回条款将降低转债的投资价值。
    另外，澄星转债还规定了一个到期赎回条款：“公司于本可转换债券期满后5个工作日按本可转换债券的票面面值的105％加当期利息，赎回未转股的全部可转换债券。”这个条款无疑是利于债券投资者的，因为如果到期尚未转股的，那么就可以理解为发行方除了返还本金利息外，另外再附上面值×5％的补偿，这其实就是一种近似利息补偿的方式，因为根据《可转换公司债券管理暂行办法》规定，可转债的息票利率不得高于银行存款利率，那么通过这5％，就可以增加转债在利率方面对投资者的吸引力。
    3.向下修正权。转股价格的向下修正主要是为了保障转债投资者在持有期内，因标的股票价格持续走低而无法行使转换权利时，仍能在约定的时点通过转股价格的重新设定，使调整后的转股价格较能接近当时的股票价格，从而增强转债的股性。对于发行人而言，存在特别向下修正条款，可以鼓励转债持有人，即使在股市低迷时期，也可以选择转股而获利，从而避免转债高额赎回和到期一次性还本付息给发行人造成极大的现金流压力。对于投资者而言，在股市持续走熊的时期，不断向下修正转

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提供人：佚名
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