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　　一、问题的提出

　　2001年12月11日，我国经过了长达14年的艰苦努力，成为世界贸易组织的正式成员。入世不仅是我国进一步扩大对外开放、融入世界经济主流的一个积极步骤，而且在客观上加快了人民币自由兑换的进程。一方面，入世本身要求我国扩大外商投资领域，尤其是增加银行、保险、证券等服务行业的市场准入机会，这将进一步推动人民币资本项目的对外开放。另一方面，世贸组织各项义务的核心就是减少政府对经济活动的行政干预。而且其成员国可以利用争端解决机制将其他成员可能扭曲贸易和投资自由化的汇兑管制措施提交仲裁，甚至可以采取集体报复，这对各国政府履行国际规则具有很强的外部约束力。同时，从入世后我国国际收支的发展趋势看，由于我国产品国际竞争力较弱，而进口需求弹性较大，在市场准入进一步扩大之后，经常项目顺差可能减少，国际收支平衡对资本项目的依赖加大，也要求我国放松对资本流入的控制。

　　二、发展中国家和地区资本项目自由兑换的不同模式与共同经验

　　由于潜在的外部效应和信息的不对称性，货币自由兑换的开始阶段可能出现大量的资金流入，其规模经常会超过资金流入国家的吸收能力，一旦这些资金由于某种原因逆向流出，就会对该国的经济产生破坏性作用，这种作用又将加剧国内金融自由化的各种不利影响。因此，像我国这样的发展中国家和地区在资本项目自由化过程中正确把握开放的时间和顺序具有极其重要的战略意义。

　　（一）发展中国家和地区资本项目自由兑换的模式比较

　　从世界各发展中国家和地区的实践可以总结出资本项目自由兑换的两种模式。第一种为渐进式，即采取谨慎的态度，分阶段实现资本项目的开放。在20世纪70—80年状，除“南锥体”少数国家外，绝大多数发展中国家的资本账户开放进程是比较缓慢的。“渐进式”的拥泵者认为实现经济自由化过程的顺序是十分重要的。如麦金农和肖（Ronald I. Mckinon & Edward Shaw，1973）提出：先控制财政赤字；再开放国内资本市场；而后实现国际收支经常项目的汇兑自由化和外贸改革；最后实现国际资本项目的自由化。同样，放开资本项目时也应按一定的顺序进行：一般是先放开长期资本限制；再放开证券投资的限制；最后放开短期投资的限制。肖还指出，货币改革和贸易自由化应在开放资本项目之前进行。而且，不仅有必要提高国内利率水平（使其达到实际正利率），而且还有必要对国内金融市场进行改革。

　　第二种为激进式。即一国随着国内经济改革的全面铺开，就立即宣告货币自由兑换。持这种观点的人认为这样可以尽早给予改革中的宏观经济和微观企业以国际竞争的压力和动力，促进其适应新的环境，加速改革的进程。同时，也可以争取到更多外资。这种方式对货币自由兑换的先决条件的要求很小，从而能够显著地强调改革的不可逆转性，提高人们的信心。采用这种方式比较典型的例子是泰国。泰国1992年允许国内投资者直接通过银行获得低息的外国资金，1994年就进一步放松资本项目管理，实现资本项目自由化。但t996年以来泰国经济不稳定，泰铢贬值压力增大，加之资本项目自由化客观上便利了投机者对泰铢的冲击，以致泰国货币贬值成为1997年东南亚金融危机的导火索。

　　（二）发展中国家和地区资本项目自由兑换的共同经验

　　发展中国家和地区资本项目自由化的进程虽然具有不同的模式，但成败的关键基本上都取决于其是否能打破“资本项目自由兑换一资本大量流入一实际汇率升值（高利率、高通胀）一经常项目持续逆差（经济过热、资本进一步流入）一危机”的恶性传导机制。而要打破这种机制，就应该在满足以下主要条件的情况下逐步实现资本项目的自由兑换：

　　1.经常项目实现自由兑换。世界上大部分国家都是在实现了经常项目自由兑换之后才逐步实现资本项目的自由兑换的。实现前者的基本条件包括：（1）适当的汇率；（2）充足的国际清偿能力；（3）合理的宏观经济政策；（4）经济主体有动力和能力对市场价格作出反应。

　　2.汇率浮动。根据蒙代尔—弗莱明模型（Mundell，R. A.， 1963； Fleming， J. M、 1971）引申出来的“三元悖论（Trilemma）”，一国的货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三者不能同时实现，只能择其二作为政策目标。

　　克鲁格曼（Krugman，1999）也认为，自布雷顿森林体系崩溃以来，世界各国的金融发展模式都可以用这个三角形来概括。A边表示选择货币政策的独立性和汇率稳定，我国就是典型代表；B边表示选择货币政策的独立性和资本自由流动，美国和亚洲一些新兴经济体都是这种模式；C边表示选择汇率稳定和资本自由流动，实行货币局制度的中国香港，南美洲的部分国家和欧元区采用此种模式。

　　国际货币基金组织有关研究也表明，绝大多数国家在实行资本项目自由化时都是采用浮动或管理浮动汇率制度，即放弃汇率稳定换来资本自由流动和货币政策的独立性（阿根廷是唯一实行钉住汇率的国家，但它在实现资本项目自由化时对其货币进行了大幅度贬值）。

　　以上理论和实证分析都表明，由于实现货币自由兑换的过程存在较大的不确定性，对均衡汇率的要求经常变化，固定汇率要在长期内维持均衡水平很困难。因此，有管理的浮动汇率是我国平稳实现资本项目自由化的一个必要条件。而且在初期由于仍存在一定的金融管制，可参考以下模型制定汇率标准：

　　Rd=Rf+△Ee+P→△Ee=Rd-Rf-P

　　这是蒙代尔一弗莱明模型中使用的代替无抛补利率平价的一个表达式。其中，△Ee表示静态的汇率预期；P表示流入国内的套利资本所要求的风险溢价；Rd表示以本币计价的资产的平均收益率（年率）；Rf表示以外币计价的资产的平均收益率。由此可以得出，在利率平价有效的条件下，本币预期贬值率（即△Ee）越高，本币利率与国外利率的正向差额（即Rd-Rf）就越大，越能引发短期套利资本的流动。反之亦然。同时，在实行金融管制的国家，政策风险是短期套利资本面临的主要风险，唯有在资本输入国资产所提供的风险溢价P足以弥补套利资本流入可能承担的交易成本时，套利资本的流动才可能发生。因此，制定合理的汇率不仅取决于本外币利差，还取决于本国的政策风险。

　　3.利率市场化。有效的短期资本控制措施是发展中国家和地区资本项目自由兑换成败的又一关键，而利率工具是调节短期资本流动的有力手段。对20个发展中国家和地区在墨西哥金融危机后的表现的研究表明：一国金融的脆弱性和货币的稳定性与短期资本流入的数量，而非所有外资的数量密切相关（Sachs，1996）。如果没有实现利率市场化，经过经常项目和资本项目流入的外资往往会直接形成过多的外汇、本币资金投入，在国内引起“输入型”通货膨胀；相反，经过经常项目和资本项目流出的外汇资金过多的话，本币对外币汇率会大幅度贬值，造成汇率不稳定，加重通货膨胀的压力，影响国内经济稳定。因此，利率市场化应列为实行资本项目自由兑换的先决条件之一。

　　4.完善的金融市场和审慎的金融监管体制。资本项目自由化必将带来国际游资对国内金融市场（特别是证券市场和外汇市场）的冲击，一个完善且稳定的资本市场才具备一定的应对突发性的资本流入或流出的承受能力。而建立健全金融监管，应当成为发展中国家资本帐户开放不可或缺的一个前提条件

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