其中一个很重大的原因是在舆论宣传上做得不够，没有把为筹集社保基金作为唯一目的的新上市企业发起人国家股减持和市场最恐慌的已上市1128家公司的非流通国家股和法人股的全流通区别开来。应该说，国家股的减持与非流通股的流通虽有一定联系，令人容易将二者混在一起，但实际上非流通股的流通在数量上要比前者大得多，和现有6000万股票持有人的利益密切相联，这是导致市场恐慌的真正原因，二者好比"子母雷"，国家股减持是"子雷"下面却拖着一颗非流通股流通的"母雷"，上面只能看到"子雷"，威力并不大，而从下面却看到的是"母雷"，威力巨大。

　　首先，3285亿非流通股的流通问题是中国资本市场最敏感的问题，它释放的能量相当于过去10年新股发行总量1765亿股的2倍。非流通股与流通股的悬殊价差决定了简单按市价并轨在必然给股市带来巨大振荡的同时，使流通股股票持有人的利益受损。

　　其次，国家股减持所引发的非流通股流通的前提是在国家股和法人股名义下股份的产权清晰化。现实中，国有股的中央国有、地方国有和国有集团公司法人所有与《宪法》规定的"公有制唯一主体论"下的中央一级所有，地方分级管理的国有资产管理体系相悖。这一问题直接触及传统体制的"心脏"，产权归属不明，必然导致流通制肘甚多。

　　第三，非流通股数额巨大，从不流通到全流通的实现方式至关重要。是在全面理解市场化基础上兼顾国情，善待历史，渐进式实现"软着陆"，还是在片面理解市场化的情况下不顾国情，盲目模仿，采用休克式疗法的"硬着陆"，关系着我国资本市场的前途和命运。

　　第四，上市公司质量是资本市场基石。人们对资本市场泡沫过多十分担忧，对上市公司丑闻和中介机构造假深恶痛绝，这些现象在实质上无不与上市公司非流通"一股独大"的股本结构密切相关。

　　非流通股流通是牵一发而动全身的重大改革，不过这一关，证券市场就难以真正规范；闯过这一关，诸多问题都会迎刃而解，迎来中国资本市场的艳阳天。

　　五、如何看待中国特有的国家股、法人股现象

　　国家股、法人股的分类与不流通是我国资本市场特有现象，客观看待其在中国股份制和资本市场产生和发展中的作用，尊重国情，不仅对正确认识我国20年来借鉴国际规范、实事求是的渐进式市场化改革政策至关重要，而且对未来用正确方法平稳结束非流通国家股和法人股的历史使命，实现在发展中规范，具有重大现实意义。

　　我国最早的股份公司法规，是1992年国家体改委颁布的《股份公司规范意见》，该法规将股份分为四类：国家股、法人股、外资股和个人股。在法律上，国家股和法人股都是以法人股形式存在的；在经济性质上，国家股和国有法人股又都属于国有股。

　　1990年底和1991年初设立的沪深证券交易所在开始股票交易的试点中也明确规定只有自然人股份流通，之所以这样做，是因为当时对股份制争议很大。首先是来自"左"的反对，认为股份制就是私有化，国有资产流动就是流失，会直接动摇公有制基础。出于政治上的考虑，当时不可能建立一个规范的普通股全流通市场，要让股份制改革能够推出，就必须设计一条能被各方接受的股份制新路——在保持国有企业存量资本不分不卖基础上改组为股份有限公司，并向社会广泛募集增量股份。这种做法又遭到了来自"右"的批评，反对者一是以前苏联、东欧国家根据西方经济学家为其制定的"休克疗法"，量化国有企业存量资产给私人为例，认为中国产权制度改革不彻底；二是按西方国家资本市场标准出发，认为中国股份公司股份划分不规范。

　　随着改革深入和资本市场发展，越来越多的人看到，股份制是中国产权制度改革的正确道路，"左"的声音几乎消失；中国证券市场用短短10年走过了发达国家资本市场上百年的历史，与前苏东国家"休克疗法"的改革效果形成鲜明对比。那些曾批评中国改革"特色"过多、不彻底的人也不得不承认，中国靠渐进式改革走出了一条举世公认的有自己特色、稳妥又符合市场化方向的发展道路。人们越发看到，"老树发新芽"是中国最宝贵的改革经验，从旧体制内部滋生新的"幼芽"，让旧体制的"老树"滋润其成长壮大，"老树"逐步消失这种平缓的企业产权制度改革，既能不断缩小旧体制成份，又能避免过激的改革措施所带来的社会震荡，与前苏东国家"休克疗法"实施的"砍掉老树栽新树"的私有化政策形成鲜明对比，"砍老树"十分痛苦，"栽新树"过程漫长，二者衔接不好就会社会动荡。中国股份制正是因为结合现实，作出股份分类，才使其能够起步并得以迅速发展，获得了十分宝贵的成功经验和举世公认的成就。

　　但是，按照西方国家资本市场的标准，认为"中国资本市场发展不规范"的呼声却始终没有间断。1994年7月1日生效的《公司法》取消了四类股份的划分，统一为普通股，但国家股、法人股作为非流通股的现实并未随《公司法》对股份分类的取消而改变，它一直困惑着中国资本市场，并成为诸多问题之源。

　　首先，从上市公司角度看，国有股"一股独大"，有效的公司治理结构难以形成，为国企脱困，上市公司成为大股东圈钱的工具；其次，从市场角度看，2/3的不流通股使股票价格扭曲，一些人简单以流通股市价乘上市公司股本，得出较大市值和较高市盈率，从而推论资本市场泡沫过多；第三，非流通股使资本市场的存量资源无法有效配置，不能实现国有企业战略性重组。

　　必须指出，无论是强调上市公司股份的全流通，还是主张资本市场的规范，都是大家一致的主张，问题在于这一主张不应建立在对历史的全盘否定，否定历史不仅使人们思想混乱，更严重的是使人们怀疑中国资本市场走过的道路，对资本市场应在稳定中规范，在规范中发展的一贯政策产生误解。

　　研究国家股减持的重要指导思想仍是在借鉴国际规范的前提下，正确看待中国股市的历史作用，遵重国情，实事求是走出自己的路。

　　在改革方法论上，应充分考虑中国国情、经济发展和稳定需要，采用渐进式改革，实施"软着陆"经济政策；无视国情，一味强调不惜崩盘"硬着陆"，也要出台一些过激措施对中国的改革和发展十分有害。

　　六、国家股减持争议中的两个具体问题

　　对国家股减持，人们普遍认为我国的资本市场必须是股份全流通市场，非流通股进入流通是大势所趋，应坚定不移推进，对此是具有共识的，人们所争议的是何时、合法以何种方式完成这件工作。

　　（一）减持的法律依据

　　按国务院《减持办法》第5条进行国家股减持，在法律上受到两点批评：其一，违反了《公司法》第147条关于"股份公司发起人股份须在公司成立三年之后方可转让"的规定；其二，超过了《证券法》第4条关于"股份公司同股同权"的规定。

　　而维护这一减持办法的法律依据，也有两条：其一，国家股是代表国家利益的特殊股权，减持是为了筹集社会保障基金，因此，可将其作为公共产品执行国家公共政策，超越其它性质的股权进行特别减持；其二，每一家上市公司的招股书都明确了国家股只是暂不流通，不是永不流通，因此现在流通不能说没有依据。

　　笔者认为，国家股减持的法律依据是不充分的。

　　首先，我国政府具有双重职能，既是维护经济运行的调控者，又是国有企业的所有者，既是赛场的裁判员又是国家队的教练员，在这点上，它和西方国家政府的单一调控者职能迥然不同。政府作为裁判，必须执行公正、公开的统一规则，对参赛球队一视同仁；作为教练，则仅负责指挥国家队。尽管改革的方向是我国政府的双重职能必须彻底分开，但现实是没分开，如果裁判对国家队教练特别关照，那么其它球队是不可能赢球的，只能选择弃权离场。此外，国家股被分为中央国有股、地方国有股及企业集团的国有法

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