票市场，国有企业经营机制有效得到改善，盈利能力逐步得到提高。同时极大提高了国民素质，增强人们的投资和金融意识。

　　即使从问题角度看，实事求是地说，发达国家资本市场早期出现的问题要远比中国资本市场成长期出现的问题、走过的弯路更多，我国独特的社会主义市场经济体制在资本市场兴建初期更为有效。正如周小川主席指出："尽管最近有很多上市公司的违规行为被披露，但应对整体比例有个估计，上市公司仍代表着我国最优秀的企业，即使与目前香港、东京资本市场的上市公司相比，亏损比例也是低的。"那种简单地按西方发达国家成熟股市标准来对比中国正处婴儿期股市的问题，希望中国股市迅速规范发展的愿望尽管是好的，但若就此把中国股市说得一无是处，是十分有害的。

　　对于中国股市股价过高和泡沫过大问题，一些人把中国资本市场5个月以来的持续下跌看作是一次革命性的调整，他们认为："当指数跌到较干净的程度——或许是1000点，政府将引入做空机制等一系列手段再塑一个健康完美市场"，"如果发生股灾，中国经济中最有效力的民营部分不会受到很大影响。"（见2001年10月22日《21世纪经济报道》）难道就不顾及国有上市公司遭遇灭顶之灾和6000万投资人的利益受损吗？他们认为中国资本市场泡沫多的标准是市盈率过高，问题的本质在于目前中国资本市场的市盈率水平，无论高低都是不真实的，因为在5000多亿总股本、50000多亿市值中，有2/3是非流通股充数的。因此，用1/3流通股的市值和市盈率来评价中国股市的总体水平是不科学的。如再把这一问题与正在进行的国家股减持政策结合起来，就更能说明目前中国股市的股价指数和市盈率水平在股份全流通后的高低水平和合理程度。

　　虚拟经济存有适当泡沫是其本质所在，降低市盈率，挤压资本市场泡沫的方法，可通过降低个股价格，压低股市指数；也可通过提高上市公司质量，提高盈利能力而实现。如果只用前者挤压泡沫，当市场指数和价格打压到一定程度时，市场功能就会丧失。

　　就中国的情况来说，如果一定要把市场整顿到一个所谓"干净的价位"，就会继续下跌，使正处目前良好内外部环境下的资本市场无所作为，抓不住前所未有的中国机遇。因此，通过提高上市公司盈利能力，降低市盈率水平，挤压泡沫，可能是当前规范市场的优先选择。

　　中国股市正处发展关键时期，大盘正在深度调整，政策不明朗使得人们对股市的非议增多，错误的认识会扰乱人们的思想，干扰监管者的思路，动摇投资者的信心。必须及时澄清股市中的不正确认识，信心是稳定中国资本市场最重要的因素。

　　在这样的认识基础上，应本着规范发展的态度，对存在的问题客观公正地看待，既不能用"老鼠会"这样的形容以偏概全，更要警惕那种用所谓重建一个完美市场的漂亮词藻对中国资本市场全盘否定。只有正确看待中国资本市场的问题和规范，客观评价中国资本市场的历史与功过，统一思想，才能推进中国资本市场的健康发展。

　　三、探讨股市持续下跌深层原因的意义

　　中国股市自6月份以来，连续5个月下跌，大盘指数从2200点跌到1600点，跌去了1/3，市值损失上万亿，走出了和我国良好的内外部环境相反的行情，不仅股市作为宏观经济晴雨表的信息反馈功能，在较长的时间没有实现真实反映，而且其重要的融资和资源配置功能也受到了压抑，这到底是正常现象还是不正常现象？是市场由于股价过高，缺乏基本面支持以及市场的不规范操作引发的投资者信心危机导致的自然调整，还是确有政策原因，是人们对监管者政策取向持怀疑态度的人为因素？还是多种因素共同作用的结果？弄清这一原因，意义重大。首先，对这一问题的不同判断会得出截然不同的结论，会使政府部门选择不同的监管取向，制定不同的调整政策；其次，它决定了监管者和投资人的关系，在这一时期能否顺利沟通，实现统一；第三，它决定着中国资本市场在加强监管、解决重大遗留问题时，能否"软着陆".

　　笔者认为：这次调整是多种因素共同作用的结果，既有引爆上市公司"地雷"、打击上市公司"假冒伪劣"的强力监管措施导致的正常调整；也有清查违规资金导致市场资金抽逃和国家股减持方式不为市场接受的政策原因。

　　第一，强力的监管原因。今年以来，新一届证监会加强监管，对银广夏、郑百文诈欺、基金违规操作以及中介机构造假等"地雷"，敢于引爆，不再姑息，尽管暴露问题，触目惊心，似乎是利空，但投资人痛定思痛，发现这些措施是短期利空、长期利好，个股利空，整体利好，杀一儆百，可从整体上提高上市公司质量，使市场更加成熟规范，投资人的长远利益得到维护。因此，这一政策受到一致拥护，市场为此作出的调整，人们是理解的。

　　第二，严查违规资金入市的原因。资金供应问题一直是资本市场发展的重要因素，政府可通过加大资金供应量扶持市场，也可通过严查违规资金来源抑制市场，应该说，导致今年7月份股市大跌的重要原因，国家在短时间内的强力度清查银行违规入市资金。当时人们估计，违规资金不仅在二级市场有，而且主要囤积在一级市场进行申购，使一级市场堆积泡沫。违规资金的强力清查发生了连锁反应，机构资金退出股市，导致资金供求失衡，大盘下跌，清查违规资金是引发本次股市下跌的导火索。

　　其实，人们对违规资金的理解有不同认识，因为银行资金可以多种方式直接进入企业，间接流入股市，因此界定其违规违法极其困难，其治本办法是我国国有银行的民营化，建立公司内部的风险控制机制。若这一问题不能从根本上解决，现有靠国家政策规避银行风险的办法不仅会使政府太累，而且运动式的清查直接产生股市的不稳定，难以摆脱政策市。

　　第三，国家股减持政策的原因。由于本次股市下跌前，国家在6月份出台了国家股减持政策，这一减持办法仅是在新发和增发公司的发起人股份的减持，减持量也只有10%，且减持的资金最终还要回到股市，认真分析这一减持方式的特点：是治标不治本，治新不治旧，不流通股份越减持越多，也正因如此，政策制定者认为这是对市场冲击最小的减持方式，有关部门也对此作了利好的宣传。而事实上，由于本次股市下跌前，减持的公司和股票数量极少，简单从"量"看不足以影响大盘。然而，当股市下跌后，人们恐慌之时开始思考利空因素，由于按市价减持国有股的方式，投资者普遍认为不合理，加上在这一问题上财政部讲的减持与随后证监会说的在"十五"期间解决法人股流通并没有区分开来，使人们直接把第五条减持办法与中国证券市场上国家股、法人股这两只"大老虎"的出笼联到了一起。需要指出的是，投资人对国家股、法人股必须尽快全流通是能够取得共识的，只是在减持方式和减持价格上存在不同意见，他们表达意见的唯一方式是"用脚投票"，这无疑形成了股市持续下跌的主要因素。

　　第四，政策不明朗与否定股市声音的增多。10月20日，证监会果断叫停现有的减持办法，市场反应积极，但由于新的减持办法不能及时出台，加上一些人对政府停止减持办法的批评及对中国股市的非议和指责增多，未来影响国有股减持政策的因素更加不确定，市场继续在低靡中徘徊。

　　上述原因，人们对打假是赞成的，并不构成利空因素；清查违规资金只是引发本次股市下跌的导火索，国家股减持政策及后续政策的不明朗才是股市持续下跌和低靡的主要因素。

　　四、国家股的减持与非流通股的流通

　　为何人们对这次国家股减持方式的看法如此不同？政策制定者认为与其它方案相比，其对市场影响最小，是利好的方案，而市场却认为是重大利空；上面认为是符合市场化方向的公平方案，下面却认为是违反同股同权的不合理方案，

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