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廖华汶　罗晶　中国银行间市场交易商协会交易规范部
 

 美国债券市场的做市商制度
    美国债券市场可分为政府债券市场和企业债券市场，美国的做市商制度主要是以政府债券做市商为载体建立起来的。
    （一）政府债券做市商体系
    1.总体市场架构及运行机制
    美国场外交易市场是一个债券交易商联络网，通过做市商及做市商经纪商(IDB)维持运行。美国政府债券做市商市场结构请参见图1。
    如图1所示，美国债券市场交易商网络有三类主要参与群体：一是客户，即需要买卖债券的投资者及其经纪商；二是做市商，向客户进行做市报价并保证成交；三是做市商内部经纪商，提供做市商之间的交易服务。
    由此，美国场外债券市场形成多层次结构：第一层次是做市商内部市场，主要由做市商经纪商为做市商之间提供交易服务；第二层次是做市商面向客户的公开市场，由做市商向客户进行报价并保证成交；第三层次是客户之间的市场，即需要买卖债券的投资者及其经纪商所形成的市场。
    当投资者需要买入债券时，只能通过向做市商询价或委托零售经纪商向做市商进行询价或者点击成交。做市商通过做市商经纪商或自动撮合电子网络调整头寸。总的来说，做市商形成市场价格，在此价格下客户卖出买入的需求直接传达到做市商，做市商通过做市商内部市场调整头寸后根据外部和内部市场上反馈的新信息提出新的价格，形成了场外债券市场价格驱动的运行机制。
    图1　美国债券市场运行架构图
    
    图2　欧洲债券市场运行架构图
    
    2.做市商内部市场的运行机制
    做市商内部市场可通过经纪商和询价方式达成交易。据统计，美国做市商内部大约三分之二的交易均通过经纪商进行，另外三分之一通过做市商之间直接达成交易。经纪商或电子撮合网络向会员匿名公布其他成员的报价和数量，会员可以通过经纪商与其他做市商进行交易。美国债券市场主要有5-6家经纪机构，如ICAP、Garban-Intercapital和Cantor-Fitzgerald等，形成了竞争性的经纪市场。目前，为保证投资人利益，内部网络中限价委托的最优报价信息也应在FINRA（美国金融管理局）的信息披露平台公布。做市商之间的直接交易主要通过询价方式进行。
    3.做市商内部分层
    做市商分为一级交易商(Prlmary Dealer)和一般做市商。一级交易商是义务做市商，为政府融资平台提供支持，为中央银行的公开市场操作提供吞吐支持，同时承担对债券市场的做市义务。一般做市商为自愿做市商，自愿选择国债券种并进行做市。
    美联储体系中的一级交易商是由美联储在一般做市商中选择的债券业务量较大、市场表现较活跃、可直接和美联储发生交易的金融机构①。一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报价并积极参与国债的竞标等。对于一般做市商，美联储规定满足资本充足率等特定要求的金融机构均可申请②。至2009年，美国政府债券市场中大约有2000多个一般做市商。
    （二）公司债券市场
    美国的公司债券市场是全球最大的企业直接融资市场，公司债券种类众多，且单只债券的容量较小。然而，因为缺乏有效的公司债券市场做市商制度界定，美国的场外公司债券市场并未形成类似政府债券市场的做市商体系，交易商之间仍多以询价交易为主，公司债券交易频率不高，流动性较差。在做市义务缺乏制度性要求下，部分交易商出于对自己投资层面的考虑，有目的性的促进交易，会选择性地对某些债券进行做市，从较大的价差中获利。
    欧洲债券市场的做市商制度
    随着欧洲债券市场的逐步融合，欧洲地区已经超过美国而成为世界第一大债券市场，并形成了其独特的市场微观结构特点。欧洲各国债券市场的做市商制度类似于美国，主要由各国一级交易商为政府债券做市向市场提供流动性。而在整个欧洲债券市场层面，基于发达的电子交易网络（如MTS），依靠商业性的流动性协议建立了欧洲统一市场的做市商制度，形成了泛欧债券市场体系。在流动性协议下，做市商应对政府债券和企业债券同时做市。
    （一）总体市场架构
    随着欧洲债券市场的不断整合，其交易架构发生了显著变化，统一分层的市场架构基本形成。在这一过程中，电子交易平台兴起，促进泛欧债券市场的统一和融合是其重要发展特征。欧洲政府债券做市商市场结构请参见图2。
    如图2所示，目前欧洲债券市场大致分为四个层次，每个层次都有多个相互竞争和互为补充的交易系统。第一层次是泛欧批发市场，以EuroMTS、ICAP/BrokertTec等系统为代表，这一市场代表着合而为一的欧洲市场。第二层次是欧洲地区内各国批发市场，主要是做市商内部的批发市场，这一市场中，除MTS在各国的本地MTS系统外，还有其他在单一国家内开展业务的本地电子系统。MTS系统在欧洲电子交易系统中占主导地位，但并非独家垄断，更没有单一行政授权。如在西班牙，除了EuroMTS/MTS系统之外，还有SENAF系统。第三层次是各国做市商与客户之间的市场，这一市场以BondVision系统为典型，同时存在着为数众多的以电话等传统方式提供服务的机构。第四层次是各国投资者之间形成的地域性零售网络，以电话等传统方式的经纪机构为其中主要的服务机构。
    （二）做市商内部交易市场
    MTS是欧洲最大的固定收益交易商内部网络，也是最重要的做市商内部交易市场，该系统现券交易量占到欧元政府债券市场的七成以上。MTS系统为欧洲主要银行和投资机构的债券交易提供了统一技术标准的平台，但在各个国家和地区配合当地债券管理机构采用了不同的交易规则。
    MTS是由一系列单个国家的交易网络（MTSFrance, MTSltaly, MTSDu