国家发展起来的。在充分借鉴欧美做市商制度的同时，形成了独特的市场微观运行结构。新加坡自上而下建立起来的做市商制度有两个主要特点：一是市场层次结构较为扁平；二是政府提供的一级交易商回购市场形成了其做市商内部市场。
    1.市场架构
    1999年，新加坡金融管理局(MAS)从场外市场开始，取消了对所有利率衍生品（如利率远期、互换、期权和互换期权）的限制，大力发展利率衍生品市场，从而使投资机构特别是一级交易商在做市过程中可以较好地管理其投资于政府债券的利率风险。中央银行的一级交易商同时也是国债的一级承销商，承担了政府债券的做市业务。截至2010年7月，新加坡共有一级交易商1 2家，二级交易商23家。新加坡债券市场运行架构图请参见图3。
    如图3所示，新加坡的政府债券市场与欧洲和美国相比较为扁平化，第一层次是一级交易商向二级交易商以及接受个人投资者委托的国债零售经纪商提供做市报价，第二层次是二级交易商和国债零售商之间的询价交易市场。另外，在一级交易商之间，有由MAS运营的只有一级交易商参加的回购系统，一级交易商可在MAS回购系统中平衡做市所产生的头寸。
    2.做市商内部市场
    新加坡债券市场中并未建立由交易机构或者经纪机构运营的做市商内部市场，新加坡金融管理局提供的回购市场在一定程度上承担了一级交易商内部市场的职能。一级交易商做市产生的头寸可以在MAS系统中通过回购买卖来调整，比如通过每日的回购竞拍并调整因做市业务而做空的债券头寸。
    （二）公司债券市场
    新加坡的公司债市场发展严重不足，只有少数大型公司发行债券，公司债券规模很小，认购量也不高。新加坡规定国债市场的做市商同时也成为公司债市场的做市商，做市商在公司债券市场的做市表现同时也是新加坡一级交易商资质考察的重要方面。
    国际债券市场分层的特点及原因分析
    （一）成熟债券市场分层的特点
    从国际经验看，成熟的债券市场均形成了较为明显的市场分层，其市场运行架构有以下特点：
    1.构建了以做市商为核心的多层次交易市场
    尽管欧美的具体交易系统、交易平台设置有所不同，但做市商市场始终是场外市场的核心部分。同时，债券市场的层次划分是基本一致的，形成了以做市商为核心的多层结构：第一层是做市商与央行之间的批发市场；第二层是做市商之间通过经纪人的匿名批发市场；第三层是做市商与一般市场成员之间的零售市场；第四层是一般成员之间的询价市场。
    2。形成了发达的做市商内部市场
    从各国经验来看，做市商内部市场的交易量一般都远远超过债券零售市场交易量。做市商内部交易的主要驱动来自于做市商在零售市场上做市头寸的内部调整，零售市场上的需求会在做市商内部市场上顺序成交(Sequential Trading)，从而大大增加了交易量。债券在做市商内部流转的数量和频率都有较大提高的同时，也增加了债券市场的深度，提高了债券的流动性。
    图3　新加坡债券市场运行架构图
    
    3.培育了竞争性的做市商队伍
    市场分层赋予了做市商优于一般客户的信息优势，保持做市商队伍内部的竞争机制，形成一定的进入退出机制，可有效地限制做市商利用信息优势垄断、操纵市场。在做市商队伍中建立一级交易商制度和一级交易商与央行的批发市场，能形成做市商的有效分层。另外，建立有效的评价机制，评估做市商一级和二级市场表现，保持做市商队伍内部的竞争机制。
    （二）形成多层次债券市场的原因
    市