浅谈管理层收购定价问题

一、引言　

近年来，随着企业并购得不断深化，管理层收购在我国资本市场上悄然兴起。据不完全统计，目前我国通过管理层收购达到控股的上市公司已经超过100家，而且还有更多的上市公司正跃跃欲试，管理层收购的强劲势头引起了业内人士的极大关注。然而，2003年3月，财政部发文，“采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”。ＭＢＯ从刚刚引进时的众星捧月到财政部2003年初紧急叫停的举步维艰，充分暴露出我国资本市场发展现状与经济体制改革、国企改革的脱节。我国MBO实践过程中还存在着各种各样的问题，证券市场非流通股和流通股的双轨制使收购定价成为管理层收购中最为敏感的问题。我国目前对上市公司管理层收购的定价方式缺乏合理性、公允性，这必然违背实施管理层收购的初衷，引发国有资产的大量流失，损害中小股东的利益，因此建立科学公平的定价方法意义重大，已成为实施管理层收购亟待解决的核心问题。应该看到，通过ＭＢＯ实现国有资产从竞争性领域退出是一条有效途径，只要我们采取合法、科学的运作方式，在保证国有资产不流失的前提下，ＭＢＯ必将成为我国资本市场国企改革的一剂良方。本文就管理层收购的定价问题发表一点看法。

二、管理层收购的概念及兴起与发展

管理层收购，又称经理层融资收购，是指目标公司的管理层或经理层利用自有资金或借贷等方式筹措资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，完成由单纯的企业管理者到股东的转变,进而达到重组本公司并获取预期收益的一种收购行为。

管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家。1980年，英国经济学家麦克·莱特(ＭikeWright)发现了管理层收购现象，并对该现象进行了比较规范的研究。20世纪80年代因垃圾债券(JunkBond)①大行其道导致的大规模资产剥离活动使管理层收购进人了鼎盛时期，到20世纪90年代中后期，美国运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的15%左右，充分防止了资本市场上的恶意收购，并为风险投资退出寻找到一条有效的途径。欧美国家近30年的ＭＢＯ反映了西方国家在公司结构和法人治理领域的深度变革，而且逐渐演变为全球趋势。

在我国,ＭＢＯ的兴起则是由国有企业的产权多元化、集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新引发而来。20世纪90年代后期国内一些企业进行了ＭＢＯ尝试，1999年北京四通集团的产权改革标志着国内企业ＭＢＯ行为的开始。2003年初，ＭＢＯ上升到前所未有的高度，在我国1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家,这其中的200多家正在积极探索管理层收购或持股这一新的模式，ＭＢＯ热同样波及到了大量的非上市公司。ＭＢＯ一夜间成为我国证

①被收购公司的中期至长期债券

券市场上的新宠和宏观政策的变化有很大关系。2002年6月，财政部恢复了国有股股权向非国有单位转让的政策，这一变化为ＭＢＯ的实施消除了宏观政策方面的实质性障碍，使国有企业经营者持股成为可能。2002年10月，中国证监会公布的《上市公司收购管理办法》明确界定了管理层收购行为，同时强调了独立董事和独立财务顾问等专业机构在ＭＢＯ操作过程中的重要作用。2003年3月,财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》(财企便函[2003]9号)文件建议:“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再做决定”,其原因是“由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”,并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。

三、管理层收购定价问题的提出

ＭＢＯ从形成背景来看分为两类，一类是“所有者回归ＭＢＯ”，在我国经济改革过程中，早年曾有大量的民营企业和集体企业的创业者为了经营的便利，不是集体的都要硬戴一顶集体的“红帽子”，随着经济体制改革的不断深化，企业产权制度改革的发展，这些企业家利用ＭＢＯ纷纷浮出水面，摘去“红帽子”，实现真正意义上企业所有者的“回归”，如北京四通、粤美的等；另一类是“国退民进ＭＢＯ”，在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国企领导为企业的发展壮大做出了卓越的贡献，同时又熟悉企业和行业的情况，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，将国有股权通过ＭＢＯ方式转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。两者又以国有上市企业的管理层收购备受关注。我国上市公司的股权分为流通股和非流通股，流通股是通过市场发行的社会公众股，非流通股由国有股和发起人法人股构成。两者发行的价格不同造成市场成本的巨大差异，因而无法确定统一的要约价格，就无法采用西方发达证券市场经常使用的要约收购①；另一方面，我国《上市公司收购管理办法》规定收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持才必须采取要约收购方式，这样管理层实际上就可以通过非流通股的协议转让而不是全面要约收购实现对目标公司的实际控制。尽管协议收购②的发生会带来大量的内幕交易，但协议收购仍然是非流通股的国有股和法人股转让的唯一通道，而ＭＢＯ交易的股权恰恰是这一部分。国内ＭＢＯ基本以协议转让为主，定价方式基本参考每股净资产指标，这是因为财政部对此有明文规定:“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产” (国资企发[1997]32号)，但实际操作中法人股转让价格往往在净资产基础上进行转让，而国有股转让价格则高于净资产。在已经实施ＭＢＯ的公司中普遍存在股票转让价格等于或低于账面每股净资产的现象，不可避免地造成国有资产流失、中小股东权益受损以及“一股独大”等问题。因此，从国有资产的监管角度出发，国有资产的转让定价(股价)问题突现出来，从图表1（后页）列举的一些数据可看出其端倪。

①收购方通过向目标公司股东发出要约的发式购买其持有的股份，从而获得目标公司控制权的行为

②收购方依照法律或行政法规的规定，同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让

图表1　 2002年10大MBO股基本数据一览表

代码	简称	总股本（万股）	管理层收购占总股本比例（%）	收购价格（元）	收购当期每股净资产（元）	2002年三季度每股净资产（元）
000407	胜利股份	23958	17．65	2．27	——	2．28
600257	洞庭水殖	7300	29．9	5．75	5．84	5．86
000063	中兴通讯	55608	——	——	——	7．17
600084	新天国际	23518	14．92	3．41	3．36	3．09
600089	特变电工	25949	11．46	3．10	3．36	3．41
000973	佛塑股份	37345	29．46	2．96	3．19	3．26
600066	宇通客车	13672	24．1	——	——	6．97
000513	丽珠集团	30603	——	4．10	——	3．23
000055	深方大A	29640	36．14	3．28	3．45	3．25
000527	粤美的A	48488	22．19	3．00	4．07	4．59

资料来源：搜狐财经网（http：//business.sohu.Com/），2003年1月；*根据相关公司年报调整。

四、目前我国上市公司管理层收购的定价方式及存在的问题

从目前国内已实施的MBO案例看，收购都采用协议转让的方式，而不是在二级市场上进行，所转让的股分是非流通的国有股和法人股，国家法律规定MBO的定价不得低于每股净资产。而实际上在我国已经完成的大部分收购价格都低于每股净资产。例如：粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2002年每股净资产4.07元；深方大的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2002年每股净资产3.45元，洞庭水殖、胜利股分以每股净资产完成收购；而特变电工三个股东出让股份的价格却分别为3.1元、2.5元、1.24元，均低于其每股净资产3.36元。这就表明目前的MBO收购缺乏合理的定价依据。这种不尽合理、公允的定价方式必然引发一系列问题，具体如下：

（一）以每股净资产作为定价基准的不足

以每股净资产作为定价基准，上市公司高层管理人员可以通过调整账面资产、利润，从而产生有利于自己的收购价格。每股净资产的计算依赖所采用的会计核算方法，会计准则允许公司选择不同的折旧方法和存货计价方法，这就使资产负债表上总资产的计算具有一定的随意性。不同的计价方法就会有不同的总资产额，这就使每股净资产的金额具有一定的操纵余地。同时，有些上市公司高层管理人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高层管理人员持股的公司。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST①后在以更低的价格收购，一旦MBO完成，高层管理人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。这种方式严重损害国家和集体的利益。

（二）收购价格的谈判缺乏透明度

收购价格由地方政府和管理层双方谈判而成，缺乏足够的透明度，容易发生

①ST是指沪深证券交易所从1998年4月22日开始，对连续出现2年亏损的上市公司股票进行特别处理（specialtreatment），

“窜谋”行为。国有股是没有人格化的股东，其所谓的代理不过是各级代理者而已，代理者拥有国有股的转让权，但又缺乏人格化股东的约束，转让定价的高低与其自身利益没有直接关系，缺乏抬高价格的动力，这就有别于其他市场中的其他主体，不会采用市场定价，管理者仅需通过寻租行为①，行使转让权的个人“收买”，受让者就拥有了谈判的主动权，低价收购便成为可能。这种出售操纵的决策者拥有过大的自由裁量权而出现的设租、寻租、腐败行为必然导致资源配置的低效率、定价的不公平，从而造成国有资产流失，侵害到国家股和中小股东的权益，同时也会使管理层收购被利用成为民营资本暴富的机会。

（三）对管理层的贡献不能科学的衡量

对于管理层的贡献不能科学地衡量，使得很多上市公司以此为“挡箭牌”，无依据的降低收购价格。目前，实施管理层收购的相关上市公司大都对定价原则避而不谈，管理层对此的看法时，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。但是一定要有科学的依据去衡量，否则，只能成为低价收购的借口，导致国有资产大肆流失。

五、管理层收购定价的影响因素

合理确认股权转让价格是ＭＢＯ顺利进行的关键。在国外管理层实施ＭＢＯ要对目标公司发行的全部流通股份发出收购标的，并允许其他收购者参与证券市场上竞价收购，经过充分市场化形成的股权转让价格应当反映该公司当前运作状况的信息，还应反映与转让股权相关的未来信息，即价格应包括未来信息的理性预期价值。而我国ＭＢＯ的对象是不能在市场上流通的国有股和法人股，其定价过程就不能在充分市场的情况下进行，这样我们就不能照搬国外的经验,而要结合我国的特点分析影响定价的因素。

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提供人：佚名
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