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| 管理层收购定价问题浅谈 | |||||
收集整理：佚名 来源：本站整理 时间：2010-07-30 15:40:07 点击数：[]  |
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（一）企业价值 企业价值包括了资产价值、内在价值、上市价值及控制价值四个层面。其中资产价值表现为企业净资产的价值，是企业价值的外在表现形式，它反映了企业的所有者权益价值，一般认为，企业净资产价值是收购定价所要考虑的基本因素。内在价值以公司持续经营为前提，并在资产价值基础上综合公司未来赢利能力和发展潜力，以动态的眼光评价得出公司的价值。从公司财务角度，内在价值是以公司未来经营中的现金流量折现值衡量的。在内在价值的基础上,上市公司还具备独有的上市价值，享有资本市场上以配股、增发、发债等形式获得直接融资的便利。控制价值体现为上市壳资源的稀缺性价值，它是获得上市公司控制权要付出的代价，收购目标公司控制权节约了ＩＰＯ②上市所需的高额成本，并获得证券市场的直接融资的可能性，因此需要支付溢价以补偿上市成本的节约。 （二）ＭＢＯ参与者对定价的影响 在西方国家，参与收购定价的主要是管理层(经理层)、目标公司的所有者和ＭＢＯ中介机构三方，在我国还包括地方政府和企业员工，另外还有收购资金的提供方———战略投资者，这些参与者在ＭＢＯ过程中的参与程度和议价能力等 代表的买方，在战略投资者的资金保障下，兼顾企业员工利益等方面采取收购行 为;另一边是ＭＢＯ目标企业的所有者为代表的卖方，通过中介机构(如财务顾 ①人类社会中非生产性的追求经济利益的活动 ②首次公开募集（initial public offering） 问、律师、会计师、资产评估师等)进行策划、法律咨询、企业价值评估等经济活动，但实际收购中经常由于管理层内部人优势，中介机构基本上是从管理层利益出发开展评估工作的。目标公司所有者背后还有对目标公司具有极大影响力的地方政府。现阶段我国国有企业的所有者缺位，造成ＭＢＯ的定价很大程度上表现为目标企业管理层和对企业资产有直接控制力的地方政府之间的博弈。最终以谁的议价能力强，谁就得到满意的收购价格为果。因此，ＭＢＯ收购价格的第一影响因素来自于ＭＢＯ的参与各方，尤其是管理层和地方政府。 （三）国家相关政策法规对定价的影响 迄今为止,《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《企业国有资本与财务管理暂行办法》、《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》等，对于上市公司协议收购的股权定价均没有明文规定。目前我国已经进行的ＭＢＯ实践中基本关注前面提到的两个规定:“收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持必须采取要约收购方式”和“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”。因此，ＭＢＯ就尽量规避要约收购30%的上限，以每股净资产为标准，通过协议转让收购非流通的国家股和法人股，形成今日ＭＢＯ的“净资产情结”(目前已实施的ＭＢＯ收购价格均以每股净资产为标准的现象)。党的十六大报告中关于国有资产管理的表述变更为“国家所有,中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。随着国有资产管理委员会在中央和地方的设置，其对国有资产的所有权、收益权和处置权的行使，在以国有资产的保全为根本出发点的前提下出台的法律法规必将影响将来的ＭＢＯ定价。 （四）管理层的激励和历史功劳的认可对ＭＢＯ定价也有很大影响 粤美的ＭＢＯ的两次股权转让价格均低于公司每股净资产，转让方解释这样定价的理由是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。目前一些上市公司有今日的成就，很大部分是因为管理层在企业的发展壮大中所做出的突出贡献，同时管理层作为创业者长期以来创造的价值得不到合理体现，因此，当ＭＢＯ发生时，通过低价格体现对作为收购方的管理层的激励和补偿，道理是行得通的，而且国家和地方政府都对员工和管理层持股出台过相关的优惠政策，明确通过直接奖励、付款条件和付款方式等灵活形式来间接实现。但是，由于长期存在的产权主体缺位问题，如何界定管理者对原国有企业、集体企业的贡献，同时又不损害其他股东的权益就成为确定收购价格的关键。 六、关于管理层收购定价的几点建议 上市公司MBO定价过程，实际上是公司股票评估过程和谈判过程的结合。因此要制定科学公正的定价方法就必须保证这两个环节的科学公正性。同时，由于管理层收购的主题是对目标公司作过贡献并且将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是公司长期利益上都需要给与一定的优惠，这就涉及到管理层贡献的科学衡量问题；最后，要看管理层收购的定价是否合理、公允还是得市场说了算。 （一）以现金流量折现法为基础衡量股票的内在价值 目前，我国上市公司管理层收购主要采用账面价值法（净资产法）来定价，在涉及国有股转让时每股净资产也就成为收购的价格底线。但是这一标准并不科学，因为每股净资产是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使略按照高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。同时，每股净资产的计算依赖于所采用的会计核算方法，这就使得其计算带有随意性。再者，企业的一些无形资产，如自创商誉、信用等在现行会计核算制度下根本无法反映出来。现金流量折现法能够克服资产定价法的上述不足。现金流量折现法即以一定的折现率对未来时期预计的现金流量进行贴现，以确定资本化价值，反映的是公司产生现金流量的能力和未来的获利能力，是对企业价值的一种动态的评价方法。其模型如下： 式中，V为目标企业价值；Cft为明确预测内第t年的现金流量；I为贴现率；TV为终值；n为明确的预测期。 上述模型可以很好的衡量欲进行的管理层收购的上市公司的股票价值。 首先，管理层收购是一种杠杆收购，即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，这就要求企业在未来能够产生足够的自由现金流量来偿还接待资本，缓解财务压力。利用现金流量法来衡量上市公司的股票的内在价值，一方面能够动态的评价企业产生未来现金流量的能力，可以为科学的定价提供依据，同时也可以为管理层收购的可行性分析提供参考。 其次，利用上述模型评价企业价值的关键就是要科学的估计各个参数的值。作为目标企业的管理层，拥有关于企业现金流量、预测期、贴现率、和终值较充分的信息，使得上述参数估计中的主观性和不确定行将大大的降低。当然在此过程中，也不排除管理层利用信息的不对称，进行有利于自己地价收购的估计的可能性，这就需要中介评估机构的参与，同时也要有相关监管的法律制度来保障定价的公正性。 利用现金流量贴现法模型得到的目标企业的价值后，根据管理层收购的公司比例就可以计算出管理层收购的价格。当然此价格只能是在定价过程中的一个参考基准价格，最终的价格还是要通过双方在考虑了管理层收购的贡献因素后通过谈判来确定。 （二）保证谈判过程的透明性 我国实施的管理层收购都是采用协议转让的方式，最终的收购价格是通过双方的谈判来确定的。目前上市公司转让的非流通的国有股和法人股，是没有人格化的股东，在谈判过程中，作为代理人的地方政府没有充分的积极性去争取有利于国有资产保值增值的定价，同时也为目标企业管理层“寻租”提供空间。要减少或杜绝这一现象，就必须保证整个谈判过程的透明性。 首先，要增加谈判过程的透明度就必须改变内部高层管理人员与地方政府领导单边谈判的局面。 在西方国家，参与收购定价的主要是管理层、目标企业的所有者阶层和MBO中介机构三方。在我国目前的管理层收购过程中，中介机构的参与极少，中介机构可以是参与目标企业价值评估的中介机构，也可以视为管理层收购提供融资的金融机构，多方的参与可以使谈判过程透明化，减少定价过程中的“窜谋”行为。
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