CPI的影响将主要集中在上半年。但由于2011年下半年CPI环比涨幅总体低于2010年下半年的环比涨幅，因此，2012年各月翘尾因素对物价的影响将明显低于2011年同期。根据国家统计局发布的环比数据粗略计算，2012年CPI同比涨幅受翘尾因素影响最强的月份是1月份，当月翘尾因素将推高CPI约3.0个百分点，2月将减弱至1.7个百分点左右，之后将震荡回落，5月份之后翘尾因素的影响力会明显减弱，基本呈单边回落态势。


    资料来源：国家统计局。

    尽管翘尾因素会在2012年下半年单边回落，但是，考虑到2012年政府可能启动能源价格改革，农产品价格也会继续保持高位，因此，预计逐月积累起的新涨价因素将在2012年下半年“填补”由于CPI翘尾回落而形成的同比涨幅缺口。预计2012年下半年CPI同比涨幅不会像翘尾因素所表现的那样呈现快速回落态势。总体看，2012年物价将将呈现“稳中趋降”的平稳走势，全年物价涨幅预计在3.5%左右。

    （二）受房地产调控政策影响，2012年固定资产投资增速有可能较上年明显回落

    尽管2011年资金供应紧张，但是，当年城镇固定资产投资名义增速却始终徘徊在25%左右的高位上下震荡，上半年甚至还出现了小幅回升走势。主要原因是2011年房地产开发投资始终保持在30%以上的增速水平。房地产开发投资增速之所以能保持如此高位，主要是因为1000万套保障房开工建设对房地产投资形成了有力支撑。但是，我们也看到，随着房地产调控政策的深化和房地产企业资金短缺问题加剧，2011年商品房开发投资（扣除保障房投资部分）总体呈逐月回落态势。尽管前3季度回落的幅度不是很明显，但是到了4季度，商品房开发投资增速回落的幅度开始明显扩大。与此同时，全国土地购置面积也在4季度出现大幅回落。由于中央政府对此轮房地产调控的态度坚决，因此，预计2012年商品房开发投资将会出现明显回落（尽管2012年保障房建设将会是一个高峰年），从而拖累2012年房地产开发投资整体增速，进而拉低2012年全国固定资产投资增速。

    （三）2012年我国出口形势将异常严峻

    受欧债危机影响，2011年年末，我国对欧出口单月增速已由年初的25%大幅回落至5%左右的历史低点，而且还有继续下滑的趋势。受其影响，我国对外出口月增速已由年初的30%左右回落至年底13.4%的阶段性低点。由于欧元区国家是我国和全球其它超大经济体的重要贸易伙伴，因此，未来几年欧元区各国政府因债务超标而大幅削减开支的行为不仅会直接影响我国对欧出口，而且还会间接影响我国对全球其他重要经济体的出口（尤其是对美、对日和对东南亚国家的出口）。另外，目前印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体普遍面临高通胀的压力，因此，2012年将不得不继续执行“偏紧”的经济政策，从而会压低我国对这些新兴经济体的出口。综上所述，预计2012年我国的出口形势将异常严峻。全年出口增速很可能由2011年的20.3%回落至10%左右的水平。

    三、关于2012年货币政策和财政政策调控目标的建议

    刚刚闭幕的中央经济工作会议和全国金融工作会议指出，2012年我国将继续实行“稳健的货币政策和积极的财政政策”。考虑到2012年我国宏观经济将面临物价“居高难下”和经济持续减速的双重压力，继续实行“稳健的货币政策和积极的财政政策”是切合当前形势的。但是如何把“稳健的货币政策和积极的财政政策”细化并落实到具体的调控目标上，却是包括管理层在内的社会各方必须认真思考的大问题。总的认为，2012年货币政策既不能继续“偏紧”，也不应突然转向“宽松”，而应通过“微调”使其真正回归“稳健”；同时，2012年的财政政策则应该更加“积极”一些——在“稳增长”方面财政政策应该发挥更加突出的作用。

    （一）建议将2012年信贷调控目标设定在8.5万亿元，货币供应量增速控制在14%～15%之间

    根据2004年诺贝尔经济学奖获得者基德兰德和普雷斯科特所提出的最优政策的动态不一致性理论，经济政策应该坚持规则而不应相机抉择，因为长期看，只有坚持规则才能实现社会福利的最大化。具体到货币政策，就是无论何时何地，货币政策都应该坚持“稳健”的总基调（保持币值和物价的稳定），而不宜相机抉择。因此，依笔者个人理解，“稳健”的货币政策的真实含义就是保持币值和物价的基本稳定。

    保持币值和物价的基本稳定，落实到具体政策指标上，就是要保证货币投放（实体经济名义总需求或实体经济流动性总规模）恰好能满足实体经济的实际需要，既不能过多，也不要过少。根据以往经验，我国狭义和广义货币供应量M1、M2的中性增速水平大致等于经济实际增速加通货膨胀率再加2～3个百分点。考虑到2012年经济增速可能回落到8.5%附近，通货膨胀率大致会回落到3.5%左右，因此，根据经验，2012年我国货币供应量的中性增速水平应在14%～15%之间。

    在我国，狭义货币和广义货币主要有两大增长源，一是由新增贷款派生的银行存款，二是因央行购汇形成的外汇占款（其中一小部分会转化成现金）。前者大致占70%，后者大致占30%。由于因贷款增加而派生的存款货币占比较大，因此，我国货币供应量增速与贷款增速高度相关，尤其是广义货币M2增速与贷款增速的月度数据具有很好的拟合性。除此之外，我国货币供应量增速也在很大程度上受外汇占款增速变动的影响。由于我国外汇占款在2001至2008年大都保持在30%以上的增速水平（远高于同期贷款增速），其对广义货币供应量增速的拉抬作用比较明显，因此，期间大多数月份M2增速都略高于同期贷款增速。但是，2008年之后，随着人民币升值幅度的加大和贸易平衡政策的相继出台，外汇占款增速明显回落（目前已经回落至12%左右的水平），期间非但不能对M2增速起到拉抬作用，反而对M2增速构成压制。因此，自2008年之后，我国广义货币供应量M2增速通常低于同期贷款增速1～2个百分点。

图2 我国货币供应量增速和信贷增速高度相关



    资料来源：中国人民银行。

    根据上文，如果将2012年我国广义货币供应量增速调控目标设定在14%～15%之间，那么信贷增速就应被控制在15%～16%的范围内，由此可以计算出2012年我国货币政策回归“稳健”的信贷调控目标：全年新增贷款可控制在8.5万亿元左右（年度贷款增速约为15.3%）。

    （二）建议央行采用更为市场化的利率－信贷调控模式，2012年可以考虑将银行间市场同业拆借利率调控目标值设定在3%附近

    2010年之后，我国银行间市场流动性随着法定存款准备金率的逐步上调已经完全“绷紧”（即银行业超额存款准备金率已降至接近于零的水平），这为央行通过调控银行间市场流动性的松紧来间接实现既定信贷调控目标创造了条件。因此，建议央行今后在信贷调控方面放弃偏计划经济色彩的“窗口指导”调控模式，转而采用更加科学和市场化的利率调控模式。具体地说，就是以公开市场业务操作和存款准备金率调整为主要调控手段，以银行间市场同业拆借资金利率为中介调控目标，通过调整银行间市场基础货币的供应来间接实现既定的信贷目标。具体到2012年的信贷调控，就是通过公开市场业务操作和对存款准备金率的调整，力求使银行间市场同业拆借加权平均利率稳定在3%稍附近，以使每月的平均新增贷款规模保持在7000亿元左右的水平。

    （三）建议央行2012年下调存款准备金率1.5到2个百分点

    从银行间市场流动性供应看，2012年最大的不确定性是外汇占款的增幅。随着人民币汇率和国际收支净额逐渐向均衡水平靠拢，预计今年外汇占款数量将较2011年明显减少。2011年的新增外汇占款规模大致在3万亿元左右，依据目前走势，预计今年的新增外汇占款很可能会大幅回落至1万亿～1.5万亿元左右甚至更低的水平（最近外汇占款已连续3个月出现负增长）。由于今年央票到期量也将较

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