[本篇论文由上帝论文网为您收集整理，上帝论文网http://paper.5var.com将为您整理更多优秀的免费论文，谢谢您的支持]内容提要: 上市公司股权再融资绩效不仅关系到证券市场的资源配置作用、投资者投资报酬和上市公司的可持续发展，也是影响证券市场健康发展的重要因素。影响上市公司股权再融资绩效的因素有许多，本文认为导致我国上市公司股权再融资低绩效的根本原因在于我国上市公司的公司治理结构不完善。因此，要提高我国上市公司股权再融资的绩效，必须完善我国上市公司的公司治理结构。 
　　在我国上市公司中存在一种奇特的现象，大多数上市公司在配股、增发新股和发行可转债之后，公司绩效却不理想。国内有不少学者认为是上市公司非理性融资的结果，即上市公司不按实际资金需要量从证券市场融资，而只要有机会“圈钱”决不放弃，造成募集的资金过剩或无投资项目。[1]有的学者则认为是由于上市公司对募集的资金使用不当造成的。如项目投资没有经过科学认证，用募集的资金委托理财导致投资损失，上市公司用募集的资金对外担保等。[2]也有的学者认为是由于控股股东通过关联交易、资产重组“掏空”上市公司造成的。[3]这些现象固然是造成上市公司股权再融资绩效低下的重要原因。但笔者认为导致上市公司股权再融资低绩效的根本原因在于我国上市公司的公司治理结构不完善。因此，本文着重从公司治理角度来分析我国上市公司股权再融资低绩效的原因。
　　一、公司治理对股权再融资绩效的影响
　　1.上市公司股权结构对股权再融资绩效的影响
　　（1）不同的持股者的利益目标函数不同，导致公司治理效应低下，影响公司股权再融资的绩效。我国上市公司国有股东、国有法人股东的目标函数具有多维性，除了提高上市公司的业绩外，还有发展当地经济、提高人民生活水平、解决就业和平衡地区经济发展等社会、政治目标。我国上市公司股权结构的特殊性，导致政府有关部门或政府官员成为国有股的实际代表，取得了对上市公司实际控制权。
　　从而导致政府部门或政府官员为追求政绩，利用行政手段将上市公司股权再融资募集的资金用于收购当地亏损企业，促进当地经济的发展，解决当地就业困难等政治问题，使股权再融资募集的资金难于发挥较好的效应，造成上市公司股权再融资绩效不高。
　　与国有股和国有法人股相比，社会法人股东投资的财产产权明晰，具有明确的投资主体，委托代理关系较国有股更加明确。社会法人股有利于提高上市公司治理的效应，提高公司经营业绩。但是，在我国上市公司国有控股股东虚位的情况下，社会法人股成为上市公司实际控股股东。由于社会法人股的“自利”行为，有损于上市公司经营业绩。如有的法人股东在上市公司股权再融资之后，要求上市公司高派现，从而获得可观的现金收入；有的法人股在上市公司股权再融资之后，利用其实质控制权进行关联交易或资产重组转移上市公司资产。这些现象将导致上市公司募集的资金被法人股东“掠夺”，从而上市公司经营业绩下滑。
　　我国上市公司的流通股东大部分为社会公众股股东，机构投资者的比例较少。由于我国上市公司现金分红较少，即使现金分红也由于股价较高使得投资报酬率较低，社会公众股东只能靠资本利得获得收益，加之个人股东的“机会主义”倾向，使得社会公众股股东只热衷于从二级市场投机来获取资本利得。而不象机构投资者谋求上市公司的控制权，从而获取“控制权”收益。由于信息不对称，中小股东参与上市公司治理的监督成本较高，普遍存在“搭便车”的倾向，很少参与上市公司的治理，对上市公司的经营活动很少过问，导致大股东滥用股权再融资募集的资金，从而影响上市公司的经营业绩。
　　（2）流通股与非流通股的获利模式不同，导致两者之间利益取向的冲突。由于国有股、法人股不能上市流通，国有股、法人股股东无法通过二级市场的买卖而获取资本利得收益，其获利模式只有通过上市公司现金分红或者资本增值来实现。我国上市公司很少现金分红，国有股、法人股股东只能靠上市公司的资产增值即提高每股净资产额来实现其利益最大化。提高上市公司经营业绩，增加内部积累可以提高上市公司每股净资产，但这种获利模式周期性长、风险大，而通过在证券市场配股、增发新股或发行可转换债券可以迅速提高每股净资产额，这也是我国上市公司偏好股权再融资重要原因之一。
　　因此，非流通股东的获利模式主要来源于风险小、收益大、周期短的股权再融资的收益。
　　由于流通股东的股份比较分散，无法获取控制权收益，流通股东的获利只有靠上市公司的现金分红和在二级市场股票差价的资本利得来实现，而我国上市公司现金分红比例极低，流通股东的获利模式主要通过资本利得来实现自身利益最大化。流通股东关心的是二级市场股票价格涨跌，加之我国证券市场非有效性和不规范性，股票价格不能反映上市公司的经营业绩和成长性，流通股东注重在二级市场进行投机，热衷于上市公司的“内幕消息”和“跟庄”，而很少参与上市公司的经营管理，对上市公司的经营状况漠不关心，这也是我国股票市场投机盛行的重要原因之一。
　　（3）大股东“掏空”上市公司，造成上市公司的低绩效。大股东凭借其控股地位获取“控制权收益”，这种控制权收益是通过转移上市公司资产、股利分配等方式攫取中小股东利益而获得的，这种收益是大股东独占的。当上市公司股权再融资募集到资金后，往往被母公司无偿占用。如控股股东江西纸业集团无偿占用“江西纸业”配股募集的资金9.9亿元，控股股东的关联方占用“江西纸业”配股募集的资金达8.7亿元，导致“江西纸业”资金周转困难，出现巨额亏损，也沦为“ST”族上市公司。上述现象是由于控股股东与中小股东的利益的不一致性造成的，控股股东有动机也有能力侵占中小股东的利益，这也是上市公司股权再融资低绩效的重要原因。
　　2.董事会、监事会治理对股权再融资绩效的影响
　　我国上市公司董事会成员中外部董事比例较低，不能对内部董事起到制衡作用，也是我国上市公司董事会治理弱化的表现之一。近年来，证监会要求上市公司建立独立董事制度，但由于独立董事试点刚刚起步，还存在着独立董事在董事会成员中的比例较低，难于起到制衡作用，以及在独立董事的选聘和报酬的决定方面，由控股股东控制的董事会提出议案，再由控股股东控制的股东大会决定，独立董事的“独立性”不强等问题。独立董事在董事会中对执行董事的制衡作用和维护中小股东利益的作用难于发挥，我国的独立董事实质成为“花瓶董事”。
　　董事会治理机制的弱化，形成了企业经理人员的“内部人控制”，控股股东可以随心所欲操纵企业的股权再融资行为，盲目在证券市场进行“圈钱”，而募集资金之后，却不努力提高上市公司的经营业绩，而是通过各种途径，如无偿占用、关联交易、资产重组、担保、股利分配等转移上市公司募集的资金，导致上市公司股权再融资募集的资金无法发挥效率，最终使上市公司业绩滑坡，即上市公司股权再融资低绩效。
　　3.上市公司控制权对股权再融资绩效的影响
　　由于我国上市公司国有股、法人股“一股独大”，产权主体虚位，董事会形同虚设，中小股东普遍存在“搭便车”的行为，经理人市场尚未形成，外部接管难于发生，股票期权、年薪制等激励机制不健全，对经营人缺乏约束和激励。我国上市公司的控制权实质掌握在内部经营者手中，即“内部人控制”现象严重，使我国上市公司的委托代理问题更为突出，经理人员的“道德风险”和“逆向选择”，最终结果导致我国上市公司经理人通过各种非合法的手段来达到自身利益最大化。如经理人滥用股权再融资募集的资金，投资于低报酬甚至NPV为负的项目，经理人员却从中获取好处

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