；经理人员用股权再融资募集的资金建造或装饰办公楼，购买高级小汽车等在职消费；还有的上市公司经理人员“自己给自己”制订高额薪酬。2001年ST科龙高级管理人员年薪在全国排第一，而ST科龙当年却亏损15亿元，亏损最多的公司却有着年薪最高的经理人员。这些现象都是造成上市公司股权再融资募集资金使用效率低下，最终损坏的是公司股东利益或公司的长远发展，因而某些上市公司在股权再融资之后，不仅没有给股东创造更好的回报，反而沦为“ST”族的原因也就不难理解了。
　　4.上市公司债务治理对股权再融资绩效的影响
　　Jensen and Meckling认为，负债的增加有利于减少代理成本，[4]负债在公司治理中具有重要意义。但是，我国上市公司的资产负债率偏低，据陈占峰统计2001年我国上市公司的平均资产负债率为45.3％。
　　尽管有的上市公司资产负债率极低，但只要符合股权再融资的标准，也决不会放弃股权再融资机会。
　　上市公司股权再融资进一步降低了其资产负债率，使得我国上市公司的平均资产负债率，在这几年银行贷款利率降低到极低的情况下，不仅低于日德等国家上市公司的资产负债率，而且低于英美等以股权融资为主的上市公司的资产负债率，使负债的财务杠杆效应没有发挥，也不利于发挥负债对经理人员的约束机制和激励机制。
　　正是由于负债对上市公司经理的约束机制和激励机制的弱化，以及来自商业银行作为债权人对上市公司治理的弱化，使得债务作为对上市公司经理人员的激励和约束机制“失灵”，也就是上市公司负债的增加不仅不能减少经理人可支配的“自由现金流量”，反而增加了其用于在职消费的现金，这也是我国上市公司股权再融资绩效不高的重要原因。

　　二、完善我国上市公司治理，提高股权再融资绩效的政策建议

　　1.优化上市公司的股权结构

　　（1）解决“股权分置”是改善我国上市公司股权结构的前提。实行国有股、法人股全流通，关键是非流通股和流通股的利益平衡问题。对此，笔者认为，在科学计算非流通股和流通股的取得成本基础上，通过国有股、法人股“缩股”的办法让国有股、法人股全流通。也可以采取反向操作的办法，即按流通股的成本与非流通股的成本之比例，来确定流通股的送股比例，给流通股高价取得股权一定的补偿。这样才能兼顾流通股和非流通股的利益，实行国有股、法人股全流通。即使这是一项“让利于民”的举措，也由于实行“全流通”有利于完善上市公司的治理，其意义远大于国有资产盘活本身。

　　（2）让国有股、法人股自由转让。在国有股、法人股暂时无法“全流通”的情况下，可以让国有股、法人股暂在STAQ和NET市场进行自由转让，转让的对象可以是民营企业和外资。但此举也只能是在无法实行全流通情况下的一项过渡性措施。因为国有股、法人股虽然可以流通，但和现有的流通股在不同的市场、按不同价格进行交易，仍然没有完全解决“股权分置”、“同股同权”的问题。股权结构不合理造成的公司治理不完善问题仍没有得到根本解决，只能是一种权宜之计。

　　（3）大力发展机构投资者，发挥机构投资者在公司治理中的作用。国外经验证明，机构投资者对上市公司治理具有积极的作用。在当前无法立即实行全流通之前，一是大力发展以基金（包括国外基金）的机构投资者；二是要让保险资金尽快直接投资A股。通过培育壮大基金等机构投资者的力量，发挥它们在公司治理中的作用。

　　（4）实行股东投票制度改革。在“股权分置”问题难于一时解决的情况下，实行股东投票制度改革，有利于完善公司治理，促进上市公司股权再融资行为理性化，提高上市公司股权再融资绩效，也有利于保护中小股东的利益。我国证券监管部门2004年出台的“类别股东大会”制度，也是在解决“股权分置”之前，增加中小股东在董事会（或监事会）选聘、融资、股利分配、关联交易、并购等重大决策等方面的“话语权”、保护中小股东利益重大措施。

　　2.强化董事会（监事会）治理机制

　　（1）改革董事会（监事会）成员的生成机制。我国上市公司特殊的股权结构，导致董事会（监事会）成员实质成为控股股东“任命”制。笔者认为，在我国上市公司“股权分置”难于一时解决的情况下。

　　可以由上市公司的控股股东提名，经“类别股东大会”投票半数以上通过的方法来产生董事会（监事会）成员。这样至少可以防止一些“不称职”的董事会（监事会）成员进入董事会（监事会）。

　　（2）建立和完善独立董事制度。国外经验证明，独立董事制度的建立，有利于对执行董事进行监督，完善公司治理。我国在上市公司建立独立董事制度尚处于试验阶段，存在诸多不完善的方面，需要进一步采取措施加以完善。一是增加董事成员中独立董事的比例，使独立董事在董事会中能对内部董事起到制衡作用；二是保证独立董事的“独立性”，重点是独立董事的选派和报酬的确定机制应当进行改革，独立董事应当由董事会提名，再由中小股东参加的“类别股东大会”2/3以上通过决议的办法来决定，才能有效保证独立董事的“独立性”，防止“花瓶董事”和“关系董事”的现象发生；三是在董事会下设置各专门委员会，以保证董事会决议的执行；四是在建立董事会成员职责的基础上，建立和完善董事会评价体系，促使董事会成员尽心履职，撤换不称职的董事。

　　3.强化上市公司经理层的监督和激励机制

　　（1）努力培育经理人市场是强化上市公司经理层监督的重要手段。我国上市公司经理层由大股东提名，再由大股东控制的股东大会表决决定，实质上形成大股东行政“任命”上市公司经营层的格局。

　　笔者认为，在股权结构没有根本改善之前，可以把大股东提名管理层候选人作为一项关联事项，交由流通股股东参加的“类别股东大会”表决决定，从一定程度上削弱大股东操纵经理层人选的行为发生。

　　但是要选择合格的上市公司经理层，培育经理人市场是关键。培养经理人市场的意义，不仅在于经理人市场对管理人员的“机会主义行为”提供一种有效的事后清偿手段，[5]还在于活跃的经理人市场，有助于在现有经理人员不称职时，董事会能随时在经理人市场寻求到合格的替代人员，企图竞聘经理层的人员会提出一套创造更高利润的经营计划，若其承诺不能实现，就有随时被解雇或接管的风险，这样对促使经理人员尽职为股东工作，减少在职消费，用好上市公司股权再融资募集的资金，努力提高上市公司绩效具有重要的意义。

　　（2）建立和完善上市公司股票期权制度等经理人员激励机制。国外实践证明，股票期权这种激励方式相对于传统的薪酬制度是一种非常有效的人力资源激励机制。但是，我国上市公司实施股票期权还存在着证券市场有效性问题，股价与业绩不对称，影响股票期权的激励效应问题，以及现行法律体系还存在缺陷问题。如《证券法》关于股票回购的政策限制，行权所需股票来源存在问题管理层股权的流通与出售的限制性规定等，是我国股票期权激励制度迟迟得不到正常发展的主要原因。因此，应当完善我国上市公司股票期权制度。

　　4.强化债权人治理功能

　　上市公司适度举债不仅可以发挥财务杠杆作用，而且有利于发挥债务在公司治理中的作用。要发挥债务在公司治理中的作用，应当强化债权人的“相机控制”。债权人的“相机控制”，是保障债权的利益，使债务融资能健康发展的重要措施。债权人“相机控制”是指当公司存在负债而不能按期偿付债权人利息和本金时，按照法律程序，公司的剩余索取权和剩余控制权从股东手中转移到债权人手中。

　　由于债权人对企业的相机控制通常是受法律保护，按破产程序进行的，所以债权人控制比股东控制

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