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　　问题的提出

　　中国股市历时15年，取得了较大成就。但近4年，股市走势却与蓬勃向上的国民经济发展严重悖离，持续深度下跌。引发这一不利局面的主要诱因是2001年6月推出的国有股按市价减持的政策。

　　此次监管部门在《国九条》的指导下，提出按照对价思路解决股权分置，这一政策性成果是我们付出巨大代价取得的，来之不易。它表明我们在理论上彻底摒弃了那种不顾国情，照搬照抄，按市价并轨的错误思路，既是对四年股市大辩论的科学总结，也是我国股市在重要的转折关头在正确的方向上推出解决我国新兴尚未转轨的股市特殊矛盾、实现制度性转轨的一件大事。

　　一、非流通股的可流通为何要与流通股东对价

　　在西方股市中，上市公司发起人持有股份的可流通属性是与生俱来的，并不需要与公众股东进行对价才能实现。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性却没有与生俱来，而是要通过两类股东对价才能实现呢？这需要从历史成因和未来风险两个角度加以澄清。

　　1、特殊的历史原因

　　从1990年代初期，中国股市的建立就面对“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。

　　这一模式的最大特点是：在每一个上市公司的IPO股份募集的招股书中都明确表明了国家股暂不流通，并一直沿袭到1990年代末期民营上市公司招股书中表明的发起人股暂不流通。由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高达2／3，这产生了两个后果：其一，2／3股份不流动和全部股份可流动的市场供求数量不同，这直接导致流通股股东以过高的IPO价格在一级市场申购和在二级市场入市；其二，数量庞大的非流通股一旦并轨流通，将产生巨大的市场风险。但在每一份上市公司的招股书中，无论是风险的提示还是风险的防范这两个对投资人来说最重要的内容，都没有对这一肯定会给社会公众股东造成的风险给予起码的信息披露。这使得股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。这是一个不争的事实。因此，今天我们在解决股权分置时，政策和法律是必须要承担这一历史责任的。

　　2、双股并轨将导致A股股价大幅下跌的原因

　　流通权本身是有价值的，这一点充分体现在非流通股和可流通股两类股份在转让时的价格上。由于非流通股的协议转让价格在其净资产价低位上，而流通股的买卖则在市场价格高位上，一旦并轨就会出现非流通股价格的上升和流通股价格下跌的必然走势。

　　显然，并轨过程中，非流通股股东由于获得流通权导致的身价倍增是以流通股股价的下跌为前提的。因此，2／3非流通股由于获得流通权产生的价值释放是不应当由非流通股股东独家享有的，必须由两类股东共享。至于各自分享的比例，则由两类股东通过《分类表决制度》对价协商而定。流通股股东同意非流通股可流通，而非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。只要双向认同，通过非流通股可流通释放出的价值就能够弥补双方在这一过程中让步所带来的损失。通过“蛋糕”做大，出台对双方都有利的方案，实现共赢。

　　二、国有股的对价方案是解决股权分置的关键

　　截至2005年6月30日，我国共有1378家上市公司，其中国有控股及参股的上市公司数量达899家，无国有股上市公司为479家；上市公司股本总额为7356亿股，其中非流通股4694亿股，占64％。在非流通股中，国家及国有法人股为3474亿股，占非流通股的74％。显然，无论从上市公司的数量上还是从国有股的比例上，国有资本都处于绝对主导地位。

　　因此，在本次股权分置改革中，国有上市公司的对价方案既是确保这次股权分置改革攻艰战的关键所在，也是引导民营上市公司对价方案和决定股市大盘走势的风向标。值得指出的是，在股权分置改革的第二批42家试点企业中，有国有控股和参股的上市公司19家。其中，宝钢股份和长江电力两家国有大盘蓝筹股的对价方案格外引人注目，起着决定股权分置改革和稳定股市大盘的重要作用。

　　当前正处于股权分置改革开弓没有回头箭的关键时刻，这同样是一场只许成功不许失败的背水一战。尽管《国九条》和《4.29通知》已解决了在解决股权分置进程中必须贯彻向流通股股东对价补偿的定性问题，但在试点国有上市公司的对价方案中究竟如何体现这一原则下的定量关系，以获得流通股股东的支持和市场的接受？就必须回答在这一过程中是否会导致国有资产流失这一当前困惑人们并影响主管部门决策的大问题。

　　科学地回答这个问题，必须算清两本帐：一是算清历史上股市对国企改革和发展的贡献；二是算清以对价思路解决股权分置前后国有资产的得与失。在此基础上，才能对股权分置改革中的国有资产保值增值这一大问题得出正确的认识。

　　股市对国企改革和发展的巨大贡献

　　（一）从国家股的角度看

　　首先，从融资的角度看。中国股市成立15年以来，近1400家上市公司在境内股市通过IPO和增发配股的融资总额为9300多亿元。这其中，近900家国有控股及参股的上市公司融资额为6500亿，约占总融资额的70％。这些资金的融入不仅对国有企业的脱困至关重要，而且对完善国有企业的治理结构发挥了重大作用。

　　其次，从国有资产保值增值的角度看。在近900家国有控股及参股的上市公司中，国家股和国有法人股依据有关文件中关于不能低于0.65折股率（即所折股数与净资产之比率）的规定，每股净资产最多不能超过1.54元，而事实上，经测算，今天近900家国有上市公司所形成的3474亿股在成立时所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产在1.15元左右。

　　而今天由这3982亿元所折成的3474亿股所代表的国有资本价值又是多少呢？截至2005年6月30日，我国上市公司平均每股净资产为2.84元，而上市公司的市场平均价格为4.95元。若以2.84元／股的净资产价计算，近900家国有上市公司的国有股帐面价值为9866亿元，资产增值为2.48倍。若以4.95元／股的市场价格计算，近900家国有上市公司国有股的市值为1.72万亿元，资产增值为4.32倍。

　　必须指出的是，国有资本在我国股市中的惊人增值，一方面是由国有企业通过股份制改造和上市融资完善了治理结构，自身提高了经济效益，但更重要的是国有企业在获得上市指标IPO融资时，流通股股东是以平均6元／股的IPO价格，即是国有资产1.15元／股投入的五倍之多，申购国有上市公司的股票，而其中只有1元钱表现为股本，另5元钱则进入了资本公积金。由于资本公积金总额是按照股东的持股比例享有并在每股净资产中体现，事实上，流通股股东IPO时高价申购所产生的资本公积金溢价，在国有资本2.48倍的巨大增值中产生了更大的作用。这就是15年来我国股市对国有资产保值增值最有说服力的资产帐。

　　第三，从国有股红利分配的收益上看。截至2003年底，我国上市公司给股东的红利分配为1844亿元，其中国家股和国有法人股的红利收入为873亿元，占红利分配总额的47.4％。

　　第四，从税收上看。截至2003年底，证券市场上缴印花税1965亿元，流通股股东红利税约为120亿元，两项合计为2100亿元左右。

　　（二）从流通股股东的角度看

　　1、流通股股东在一级市场的亏损

　　截至2005年6月30日，我国上市公司流通股股本为2662亿股，占股本总额的36％。其中，A股为2082亿股（占流通股的78％），H股为413亿股，B股为167亿股。以A股IPO平均价格6元／股计算，A股股东在上市公司的IPO融资和增发配股中，

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