总投入为12500亿元。若以目前两市上市公司平均股票市价4.9元计算，目前市值仅为10200亿元，流通股股东一级市场总体亏损额为2290亿元。

　　2、流通股股东在二级市场的亏损

　　四年来，由于我国股市持续深度下跌，从2001年6月的2240点跌到目前的1050点，下跌幅度为53％，流通股市场价值也从2001年6月的18866亿元减少为目前的1万亿左右，市值缩水约8000亿元。若再考虑这四年来新发和增发上市公司股份近3000亿元所产生的增值因素，四年来，流通股市值在二级市场的缩水高达近万亿元。

　　3、流通股股东的投资回报

　　截至2003年底，14年来1300多家上市公司累计分红为1844亿元。其中，流通股东分红仅有600多亿元，扣除20％的分红所得税，实际只有500多亿元，占流通股东在一级市场资本投入总额12500亿元的4％，年回报率只有2.8‰，显然没有分享到中国股市发展的成果。

　　综上所述，15年来，国有资本在股市上的直接增值是惊人的，对国有企业在制度创新、安置就业等诸多方面的间接价值创造更是难以估量。但这一切又都建立在7000万股民资本的巨额亏损基础上。

　　（三）国有资产的大幅增值为何会与股民的巨额亏损同时发生

　　1、中国上市公司IPO上市融资时，由于2／3的非流通股不能流通所产生的股票供求关系的不真实，直接导致流通股股东比海外股市以更高的IPO价格入市，投入成本畸高。

　　2、从1997年至1999年，股市要为国企脱困服务的定位和“一帮一、捆绑上市”的政策，导致这一时期的300多家国有上市公司中近2／3的国有企业采用了一个上市指标必须搭配一家亏损国有企业的上市模式。这类上市公司在上市后陆续暴露了问题，至今仍有近500家国有上市公司的大股东无理拖欠上市公司近600亿元资金不还。若加上大股东对上市公司关联交易产生的延期拖欠，总额高达近千亿元。这一严重的治理结构问题所产生的后果就是上市公司效益不佳，导致流通股股东不能得到基本的投资回报和亏损。

　　3、从2001年5月起，通过国家股按市价减持，让股市为国家的下岗和在岗职工筹集社保资金服务又提上了议事日程。这导致股市急剧下跌。尽管中央及时叫停了国家股市价减持，但由此引发的将对股市走势产生重大影响的股权分置问题已充分暴露，人们均已看到了在增量国家股按市价减持这颗小“地雷”下面，悬挂着高达4500多亿股存量非流通股这颗大“地雷”并且这颗“大地雷”最终也可能按市价并轨流通。预期悲观导致大盘持续下跌，进而使流通股市值大幅缩水。

　　4、这一时期，国内对决策者有直接影响的经济学家和有外资投行背景的研究人员也陆续在内部和公开的刊物上提出中国资本市场泡沫过多，像个巨大的“老鼠会”，“连赌场都不如”等观点，担心套住国有银行的资金。正是在这样的理论对决策者的直接影响之下，2001年7月派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市，以挤压股市泡沫。而到底何为银行违规资金？究竟如何看待银行的资金通过企业流入到股市？我们至今都没有定论。但这一强烈的政策信号却导致所有渠道获知这一消息的人纷纷逃离股市。

　　中国股市正是在上述这些海外成熟股市不可能发生的因素下，走上了与国民经济蓬勃向上的势头相悖离的漫漫熊途。而在这一过程中，由于国有股1.15元／股的原始投入价格很低，仍体现为较大幅度的增值。而流通股股东则由于在一级市场和二级市场远比国有资本成本投入高得多的入市投入，则产生了巨额亏损。这就是国有资产的大幅增值为何会与股民的巨额亏损同时发生的根本原因。

　　三、资本市场将为国企改革提供更大的发展空间

　　必须看到，当前的国企改革实际面临三大任务：第一，国有企业经济效益的巩固问题；第二，国有上市公司的治理结构的提升问题；第三，四大国有银行的改制和上市融资问题。这三大任务都将通过资本市场才能实现。资本市场是我国金融体制创新和国有产权制度深化的主战场。而要使我国资本市场尽快恢复健康和活力，就必须打好股权分置改革这一攻坚战。

　　而实现这一目标的关键是我们能否在国有控股和参股上市公司的股权分置改革中推出能够被流通股股东拥护和市场接受的对价方案。在这一问题上，我们不仅要充分考虑到十五年来股民对国企脱困作出的牺牲和贡献，而且还应该用动态和发展的观点算未来帐，退一步进两步，从国九条的颁发到这次试点的推出，政府有关部门应该下定决心在第二批试点和以后的全面推出阶段用大盘蓝筹股做定海神针并以较好的对价条件体现保护投资人利益和保证我国股市健康迅速发展。

　　根据目前上市公司两类股本数额的比例测算，非流通股4694亿股，A股流通股为2082亿股。若考虑非流通股获得可流通属性时，以向流通股股东10送4作为承诺，则非流通股股东总体上需拿出832亿股。由于3474亿股国家及国有法人股占非流通股的74％，则需拿出615亿股。考虑到流通股市价在接受10送4的方案实施后将出现除权的因素，平均每股4.9元／股的平均市价将下降到3.5元／股。与此同时，非流通股也获得了可流通属性，价格从目前2.84元／股的净资产帐面价实现了3.5元／股的市场价，并以此按国际会计准则标准以市价计算国有资产的保值增值。就3474亿国家及国有法人股来说，目前其帐面值是以2.84元／股进行测算，总值为9866亿元。尽管在这一改革中3474亿国有股向流通股股东赠送了615亿股，变成了2859亿股，但由于实现可流通后市价提高到了3.5元／股，市值则变成10065亿元，不仅没有贬值，还增值了近200亿元。这一数字表明，在这次股权分置改革中，起关键作用的国家及国有法人股向流通股股东以10送4的对价补偿作底限制定方案，不仅没有造成国有资产的流失，还实现了增值，在理论和实践都是行得通的。而且充分体现了在这次股权分置改革中，国家不与股民争利，而且向股民让利来保护中小股东利益的指导思想。

　　然而，在第二批股权分置改革试点中的宝钢股份和长江电力等国有大盘股的对价方案却远远没有达到这一标准。其中宝钢股份的送股方案是10送2.22股，加一份认购权证，由于这份权证等于是以目前的市场价增发新股的凭证，因此，并不能体现送股的价值。而长江电力的对价方案仅为10送1.25股，派现5.88元，这也距离10送4的标准相去甚远。

　　同时，若宝钢股份和长江电力都采用10送4的方案，国有绝对控股权的地位也未丧失。宝钢股份的总股本为175亿股，其中，流通A股为35亿股，国家股为140亿股，10送4后，流通A股增加为49亿股，国家股减少为126亿股，国家股仍占72％的控股比例。而长江电力的总股本为78亿股，其中，流通A股为23亿股，国有法人股为55亿股，10送4后，流通A股增加为32亿股，国有法人股减少为46亿股，国有法人股仍占59％的控股比例。在这样一个股权分置改革的关键时期，这两家公司的对价方案十分关键。若他们能够将现有的方案调整为10送4的对价比例，无疑将直接给市场传递国家解决股权分置问题的决心。

　　同时，还必须看到，只有中国资本市场健康发展，国有企业才能在更大范围内融资。今天对股民作出合理的对价补偿就可以实现股市反转，为国有上市公司的进一步发展赢得更大的空间。而在这一过程中，上市公司也将从2／3股份不能流通的非正常法人状态，进入到一个全身血液都可以流通的正常法人状态。因此，无论从历史，还是从未来的角度，无论从静态还是动态的角度，试点的国有上市公司以更优惠的折扣向流通股股东对价都是值得的。

　　四、股权分置改革中的国有股对价决策主体必须明确

　　本次股权分置改革到底如何在《国九条》的基础上贯彻尤其保护流通股股东利益这一指导思想，谁是国有股对价的决策主体至关重要。与民营上市

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