构投资人。其实，非流通股参加股改的最大推动力是相对减持，即再融资。这是大股东真正想要的东西。因此，只有将对价与再融资挂钩，即对价越低，再融资的门槛越高，对价越高，再融资的门槛越低，非流通股大股东才会显露自己对公司价值的真实估值和对价的底线。

　　一个可能的设计是以对价的自然除权价乘以时间系数作为再融资的门槛。比如，对应于绝对减持锁一爬二的规定，相对减持即再融资也相应设定三个门槛，在全可流通压力尚未显现的第一年，再融资门槛是自然除权价的130%，第二年为120%，第三年为110%，第四年后绝对减持放开，再融资门槛为自然除权价。如果门槛比二级市场股价高，融不了资，那你怨不得别人。这样，非流通股大股东才会有内在的压力和平衡机制去提高对价，并努力改善经营以提高公司的估值和股价水平，这样同时也就是对公众投资人利益的最大保护。

　　风物长宜放眼量

　　在5月初试点刚刚破题，市场以恐慌应对改革启动的时候，我们提出股权分置改革其实是市场转折的信号。因为改革试点和对价的支付只会降低流通股股东的持股成本，提升股市的投资价值。目前沪深股市的指数股市盈率只比周边可比市场和中国企业海外上市企业的市盈率高30%不到，以试点起步平均30%以上的对价率，中国股市的下跌空间确实很小，漫漫熊市已到了强弩之末。这一点在试点结束之后，已经多少成为市场共识。

　　但是，应当指出，熊市末途并不等于大牛市已经到来。我们在试点一开始就指出，股权分置改革是一个制度性变革的转折，而不是一时狂热的炒作。无论是激进者希冀，还是反对者担忧和攻击的改革对价送出个人造大牛市，都是不现实的猜想。股权分置改革既然是一场制度变革，它就必然伴随着新制度诞生的阵痛。中国证券市场的大发展将是在新制度的舞台上，而不是这个舞台搭建好之前。

　　从这个角度去看，今天人们倾注了那么多精力关注的对价之争，会随着时间推移而失去其重要性。股权分置改革的真正意义是它创建了一个产权清晰的资本市场平台，为市场体系的核心部分即资本市场告别政策市，摆脱计划经济的桎梏，成为真正的市场完成了一个关键性的转变。这样，它就为原来几乎只靠一个超负荷使用的银行信贷输血维持的国民经济，增添了一套功率强大的发动机系统，使中国经济的高速发展更加稳健、更加平衡和更有耐力。

　　长期以来，中国经济保持着举世瞩目的高速增长，但竞争性领域企业效益较低、规模不大、寿命不长、竞争力不强的主要原因是经济结构问题，是产权制度不完善和条块分割的地方保护主义的结果。股改的完成将为我国企业大规模收购兼并、重组整合提供宽阔平台和金融创新工具，各种强强合并、大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼的产业整合才会风起云涌。在各个主要的生产和经营领域通过收购兼并，普遍从自由竞争过渡到寡头竞争，才能提升我国企业的整体盈利能力、资源利用水平、科研开发能力和国际竞争力，而这反过来又是中国资本市场持续发展壮大的基础。

　　股改的最大受益人将是管理着全国人民经营性财产的国资系统。股权分置、国有股不流通、国有资产不能资本化使国有资产的管理空间狭窄，很难跳出计划经济的窠臼。其结果，不是管理效率低下，造成国资有形无形的大量流失，就是政企政资不分，形成资源和市场垄断，以国民经济的整体效益损失为代价。只有在一个全可流通的开放性资本市场上，国资才能从计划经济的资产管理、人事任命和指标考核的种种樊篱中逐步走出来，转向市场经济中公共基金、公众基金和公益基金的资本管理运作轨道上去。因为只有在资本化的平台上，公有制才可能与市场经济融合。

　　全可流通时代的最大特征和趋势，将是融资和再融资的走向市场化。这将是习惯于股权分置，习惯于用控制供给来维系股价的人们最不习惯的地方。但是，只有供求平衡，价值才会真正显现。高价是圈钱，平价是融资，低价是贱买。只有在资本市场成为买方市场时，投资者才能成为上帝。

　　对融资和再融资的高度管制，到融资与再融资的市场化约束，这是两个时代的差别和充满风险的过渡。在这个意义上，我们说试点的成功，还不等于股权分置改革的成功。

　　改革尚未成功，同志仍需努力。

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