含义是明确的，二者除流通权之外同股同权的法律关系也是成立的。但是，这个文件只确认了发起人股的暂不流通，没有明确在什么时候和什么情况下可以恢复流通，以及恢复流通时是否和有何条件等等，是明显的法律漏洞和瑕疵。当暂不流通成为常识和惯例，而流通盘大小成为影响市场上一只股价最主要的因素时，这种漏洞开始成为信息误导和法律责任。因为同股同权的全流通明显会引起市场总体价格水平和股价结构的巨大调整，再不提示这个风险就成为信息披露的严重缺陷和重大失误。最后，决定性的转折点是非流通股无法律依据地开始大量在场外低价协议转让。这时市场再也不能把价格悬殊几倍的流通股与非流通股认知为同一种财产权利。因此，同股异权，产权界定混乱和冲突不是任何人的臆测，而是相互矛盾的法规文件和市场交易实践本身反复确认的经济事实。

　　招股说明书的瑕疵、误导和法律责任，同一上市公司的普通股多年来以高低悬殊常达几倍的价格进行交易造成的对市场规则和价格统一认同预期的完全破坏，以及社会公众投资人被排斥于低价转让、只能以高价入市的制度歧视和身份歧视，是这两类股份重新合一时必须厘清产权和支付对价的法律依据。只不过在注重法律形式的西方国家，这通常经过诉讼判决或庭外和解、支付对价的途径去解决，而在起步不久、变化急速的中国则往往是通过改革和政策规范引导的办法来解决。仅因国情差异和形式不同，就把国外的庭外“自愿”支付对价或补偿赔偿、求得和解视为有法律依据，国内的同样做法就是没有法律依据，其实是食法不化的洋八股。

　　有人还说，流通股价高的原因不在股权分置，流通股股东二级市场炒股的损失不应由非流通股买单，更不应用全国人民的财产去补偿。这个话似是而非。不错，二级市场股价高企有投机泡沫、庄家操纵、市场非理性、缺乏做空机制等种种原因，不是股权分置一个因素。但是，一个市场长期的严重高估，不是任何人投机炒作就能维持的。从中国股市的历史进程看，除了早期因规模狭小和规则缺失而难免的暴涨暴跌外，1996年的首次不回头的价格暴涨和平均市盈率成倍上升正是股权分置为市场认知而触发的。在市值不变的前提下，三分之二的非流通股按净资产值低价转让的定位，必然导致三分之一的流通股股价高估，导致非流通股股东借助流通股价高估而圈钱、流通股东只能投机炒作谋生的二元结构。这是中国股市缺乏投资性而充斥投机性的制度基础。本来，在一个开放性的供求平衡市场上，这个圈钱炒作的畸形模式也是不能持续的。但中国股市在相当长一段时期内，对外封闭，对内行政限制新股发行和再融资，人为地维持流通股的高股价，继而利用这种虚高的股价，搞所谓市场化高价发行和增发，甚至还想借市场亢奋之机将非流通国有股也高价变现，把全部泡沫和负担转嫁给流通股股东。正是这种一边放手圈钱、一边打击炒作的做法造成原来畸形市场的失衡，使股市在经济高速增长的同时步入了漫漫熊途。

　　应当指出，与批评者指控的相反，和银行贷款因资本市场不发展而极度扩张的泡沫破灭，国家被迫要拿出几万亿去埋单不同，证券市场股价泡沫的破灭，几乎完全是流通股股东独立承担的。中国股市的公众投资者不仅承担了他们跟风炒作的代价，承担了他们因轻信“恢复性上涨”和“政策底”盲目入市的代价，承担了垄断体制下国有股普遍包装乃至强行搭配扶贫上市的代价，承担了制度扭曲和歧视的代价，还承担了非流通股高价圈钱的恶果和代价。在国家根本没有买单的情况下，让民事主体非流通股股东（其中也有相当多民营企业）在得益时多少承担一点自己应当承担的对话和对价的责任，怎么就成了亏待非流通股大股东？怎么扯得上是全国人民掏腰包呢？

　　有人又说，流通权价值虚无缥缈，就是有也不应与流通股股东分享，况且有不少非流通股大股东本来就没想流通转让，就更不该支付对价。这恐怕是大错特错了。股市的最大特征就是流通性，流通性可以说是市场的生命。在成熟市场，流通性好、交易量大的股票，可以8折、9折抵押贷款，流通性差的股票，1折也贷不出款。可见流通权的价值在市场经济中不仅真实而且极大。非流通股得到流通权，是巨大的收益和增值，拿出一部分来支付对价给制度缺陷的受害者，达成“庭外和解”，有何不可和不公？况且，试点企业的情况说明，在这么多年来平均股价已经跌去三分之二的情况下，非流通股只是未来逐步恢复流通权，市场尚有程度不等和不小的除权。没有对价的全流通，不是肯定会在流通股的伤口上再撒一大把盐吗？另外，不想流通出售就不应支付对价，貌似有理，其实也是站不住脚的。证券市场的股改是纠正制度缺陷，与国际惯例接轨，就如整个社会改革开放，搞市场经济一样，是大势所趋，不是说你不愿意，人家就必须留一块旧制度等着你，否则就是侵犯了你的权利和安宁。作为制度变革、恢复流通权的受益人，卖与不卖，是你自己的权利，但你的财产大大增值是不争的事实。就如市场经济国家征收房产税一样，你住的房子没变也没卖，但你这个区域或等级的房地产价格上涨了，税收就要上调。

　　因此，支付对价的理论基础和法律依据不是个别企业的包装上市，不是个别非流通股大股东的过错或失信，而是在特定历史条件下的制度缺陷。这种制度缺陷形成了对社会公众投资者系统性的误导和歧视。对价是信息披露缺陷和误导的法律责任人、潜在受益者同时又是纠正制度缺陷的实际受益人与利益受损者达成和解的制度性解决方式。

　　对价水平与内在平衡机制

　　从上述对价理论出发，在股权分置改革中，支付对价、恢复流通权是所有上市公司非流通股股东的义务和权利。包装上市的企业，利用制度缺陷和股价泡沫高价圈钱的企业，非流通股股东应当支付较高的对价。此外，我们所能知道的对价底线，还是一个解释空间很大的流通股股东利益不受损原则。试点企业方案基本被通过，也是因为其对价水平大致保证了流通股短期利益即短期流通市值不缩水。但这个对价水平能否保证3年后全可流通时，新股发行和再融资开闸时，特别是发行和再融资逐步走向市场化时流通股利益也不受损，或分享流通权增值的好处，则要打一个很大的问号。因为过去长期靠抑制供给维持的流通股价会在哪里找到平衡，还有待时间和市场检验。

　　在竞争性缺失从而市场机制失灵的场合，能否通过游戏规则的设计来防止享有优势的一方占尽便宜，提高弱势方的利益保护空间？现代经济学的一个重要分支博弈论专门研究了这个问题，对解决对价的合理水平问题很有启发。在市场经济中，同一标的物，买者总是想越便宜越好，卖者总想越贵越好。只是由于竞争性替代的压力，他们才会最后被迫亮出自己真实的价格底线。因此，博弈论的研究认为，在缺乏竞争时，必须进行程序或机制设计，用利益当事人真正想要的东西作刺激，让他显露自己的真实偏好和底牌。

　　应用到股改中的对价问题，非流通股大股东享有谈判优势和信息优势，他们知道自己企业今天和可以看到的将来的真实价值，因而明白自己让步和支付对价的底线，但是他们通常肯定不会以此出价，也决不会让流通股股东知道其底线，应当说这也是他们的合理行为。目前试行办法的规定和设计，是限制非流通股减持的时间和速度，锁一爬二（第一年不得减持，第二、第三年在5%到10%之内限量减持）。这个规定推迟了全可流通的市场压力，有利于市场的短期稳定，但模糊了流通股股东对全可流通后市场定位的判断，因此对保护公众投资者利益来说是一把双刃剑。

　　从国外经验看，在全可流通的市场上，大股东在二级市场上抛售股票即绝对减持的人微乎其微。实在要减也要配售给机

上一页  [1] [2] [3] [4]  下一页