第三，流通市值不变法，其依据是流通股股东的利益表现为流通市值在股改前后应不受损失。这个方法符合在股权分置改革中要重点保护社会公众投资者权益的基本原则，在理论上比较完整。难点有二，其一流通市值是一个随时间的变量，取股改收市前一天，还是或长或短的区间就会很不相同，这里有很大人为的考量。其二，股改后的原流通股市值取决于新的市场价格，这是事先很难预算的。同时，流通市值不变从而流通股股东利益不受损，只是一条底线。底线之上若有共赢的空间，流通股股东如何能与非流通股股东分享，也还悬而未决。

　　因此，正是由于股改实际上只能在理论上划出底线，而在一对一的垄断博弈中并没有标准或稳定的均衡解。所以人们看到，各个试点企业实际上都是各取所需去利用不同的计算依据和方法，服务于自己的目的。收人重金的保荐人，也不得不把简单对价结果的计算过程和依据复杂化，来证明自己存在的价值。最后，不管测算出的理论对价结果如何（通常当然是低），非流通股大股东在参考流通股股东的反应和态度的同时，仍然选择一个接近于平均对价的方案。这就使复杂的对价测算显得更加虚假。

　　所以，在“分散决策”找不到客观标准的情况下，实际上大家还必须依赖“统一组织”。股权分置改革试点工作虽然没有规定对价的具体尺度和计算标准，但却是通过程序规定和试点示范来引导和影响进程和方向的。

　　在“统一组织”方面显现的问题主要是：

　　第一，存在没有连续叫价的程序漏洞。分散决策试点可能的最大问题就是两类股东达不成协议，即方案普遍通不过。这样改革就走不下去。可能是因为顾虑这一点，避免刺激流通股股东争取更高出价的预期，试点办法中只规定了方案如何提出和通过的程序，而明显的缺失了如果方案一次通不过怎么办的规定，这种否决了就没有下文的程序当然有利于方案的通过。现在试点几乎是一边倒的高通过率应该提示我们注意程序不公正对流通股股东保护不足的倾向，增补和完善在方案一次被否决时的后续步骤，从而形成连续讨价还价的机制。因为现在的所谓市场化协商，只是非流通股大股东征求参考意见的形式，听没听、听多少，仍然取决于非流通股大股东。流通股股东表达自己意见从而真正的讨价还价只能是提案——表决的循环直至通过本身。此外，随着试点热潮减退，社会公众股东的投票参与率已经出现下降趋势，有必要考虑限定最低投票率，在不足最低投票率时，延长停牌时间，敦促广大中小投资者参与投票。

　　第二，对价水平引导的可能偏差。从首次试点开始，我们就通过示范方式大体确立了10送3到10送3.5的中准对价水平，并成为更大范围的二批试点普遍参照的尺度。如果这一水平是目前市场从整体上看两类股东大体都能接受的妥协区间，作这样一个示范或引导也未尝不可。不过，A股含权量即一个流通A股究竟等于多少非流通股，是由两个因素决定的，一是流通股能得到多少，二是非流通股送出了多少。因为流通股股东自己得多少固然重要，但非流通股与流通股的比例关系同样也很重要。例如非流通股比例很低的企业，怎么送流通股股东也得不到多少，而非流通股比例很高的企业，同样水平的对价扩容的压力就会特别大。按照整个市场非流通股与流通股为64∶36的比例，如果流通股股东普遍能够10得3.5，非流通股股东平均要送出约20%.由于开始试点的中小板和大盘蓝畴股非流通股比例都很高，他们往往只送出10%甚至以下，而以后相当多非流通股比例低的企业，想送也没有能力，这样，在试点的高通过率和后续相当多企业低能力的双重作用下，实际对价水平可能逐步走低，使流通股股东得到的补偿不断缩水。二批试点的对价按简单算术平均计算，比一批试点略有上升，但按总股本即加权平均计算则大幅走低，这是不能不引起关注的倾向。

　　第三，不必要的繁烦程序和时间浪费。按照法律法规的有关规定，上市公司的股权转让和变动，不需要征得其他股东或股东大会的同意，于公司董事会更无关系。非流通股与流通股之间的产权关系调整与支付对价，只要这两类股东自己的股东会议通过即可。这样就可以大大提高效率、简化程序、缩短时间，而且特别适用于含H股、B股等公司的情况。这样就需要对试点规定作相当大的修改。

　　第四，对价内容的规范和对价承诺的监督执行。在试点中，各个企业的对价内容五花八门，许多企业的非流通股大股东把与对价无关的东西也作为对价内容。有些企业作了不少额外的承诺，有的企业什么也不承诺；承诺的内容如何兑现，由谁来监督执行均不清楚。因此，在股权分置改革全面展开的时候，有必要对对价的内容和承诺的监督执行做一个统一的明确规定。

　　第五，中途复牌的制度漏洞。试点办法中规定在上市公司提出方案到最后表决期间有一段时间复牌。由于初步方案提出后，方案还在不断协商修改，有很大的人为操作空间，因此有必要实行全程停牌，以杜绝利用方案的改动进行炒作和操纵。

　　第六，保荐人制度的取消。股权分置改革及对价的设立，是当事人的利益分割问题，并不需要什么艰苦的工作和复杂的计算，试点统一规定的保荐人制度以及高昂的保荐费，造成了信息扩散，加重了企业负担，本来就有争议。试点结束之后，保荐人的选择由强制改为自愿，恐怕是顺应民意的做法。

　　应当指出，即使作出上述的改进或修补，由于不能也难以规定统一的对价尺度，模糊标准和个案的酌情掌握使各个企业的对价充满了混乱的理解和歧义。什么方案都有、什么方案似乎都能通过更使不少人对对价的基础产生了怀疑。要回答股权分置改革的这个核心问题，我们需要对对价的经济本质和法律依据作进一步的说明。

　　对价的理论基础和法律依据

　　对价是把特定的股权分置问题和一般的全流通问题区别开来的核心。中国股市和西方规范股市不同，发起人股不能流通，这一点从证券市场成立之初，许多人就注意到要加以解决，并设计过种种办法。但那时谈的全流通问题，只是与西方规范接轨，没有也不会有补偿的概念，是同股同权的恢复流通，因而当然也就没有对价问题，考虑的只是如何减轻恢复流通对流通股市场的冲击。对价问题产生在1997年股权分置理论提出之后。股权分置理论认为，中国A股公司的流通股与非流通股的产权界定不清，同股异权，需要在非流通股恢复流通时重新清理扭曲的产权关系，这就产生了对价问题。

　　因此，从经济学理论上说，对价的前提是：其一，在股权分置下，流通股、非流通股产权界定混乱，形成了对社会公众投资者的误导和制度歧视，不公平地强化了他们的弱势地位；其二，在股权重新合一时，非流通股是受益人，流通股股东是受损者。因此，对价是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的形式和工具。

　　有人说，流通股与非流通股产权关系本来就很清楚，非流通股暂不流通不是永不流通，限制非流通股的流通权本来就不应该，应当无代价恢复，因此支付对价是对非流通股财产权的侵犯和剥夺。这种说法似乎法律观念很强，其实是对法律实践的无知。

　　首先，股市兴建之初国家限制当时几乎全是国企上市的发起人股（最初集体所有的几家是可以流通的）的流通性，不是为了社会公众股东，而是为了保证自己对上市公司国有股权的控制，是为了保证这种控制而不惜修改了上市股权流通的一般规则。当时国企拥有上市的垄断特权与其又受控于国家，是一个铜钱的两面，这种 “皇宫里的不自由”本质上是一种特惠和特权，谈不上什么受限和不应该。

　　其次，除了适用一般法律规定之外，上市公司的招股说明书是其最基本、最权威的法律文件。在我国上市公司的招股说明书中，流通股与非流通股均属普通股的财务

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