都能接受的方案。新的减持方案的公布力争在今年上半年推出，不宜久拖。

　　四、几个相关问题的把握

　　1、新股全流通问题证监会初步汇总的报告提到各界人士的一个共同心愿是尽快实现新上市公司股份全流通，坚持"堵住源头，关门减持"的原则，即不再扩大非流通股份的存量是非常正确的。

　　但必须把握好两个方面：第一，新股全流通的时机。这一问题会对大盘和个股产生很大影响，因为新上市公司股份全流通，会导致新股价格远低于同行业、同等营利水平的已上市公司二级市场股价，从而产生很大的比价效应，导致个股和大盘下跌，这一方面会影响存量非流通股流通时对流通股股东的补偿水平，另一方面也会给市场带来不稳定的负面影响。因此，在时机上，正确的选择应是在现有存量上市公司非流通股份实现全流通后再推出，至少也要在宣布非流通股可流通方案的同时推出。使人们对存量非流通股份的流通有一个良好的预期，增加政策透明度，化解不稳定因素。因此，如果上半年能够推出已上市公司非流通股可流通方案的话，新股全流通方案则在下半年推出较好。第二，新股全流通发起人股份的锁定期。应规定新股全流通后发起人股份的锁定期，可考虑发起人股在新股上市挂牌后的三年或五年后方可流通。笔者倾向于五年的时间，通过一个较长时间消化新股全流通对中国股市的影响，而五年的时间也为我们解决存量股份的全流通赢得了时间。发起人股份的五年锁定期对上市公司也是有好处的，即使在招股书中明确了全流通，人们对发起人股份全流通也不会过于担心，新股全流通的公司在IPO时其价格也能稳定在一定水平上。新上市公司一上市就全流通不仅对市场影响较大，新增和存量非流通股份可流通没有时间差会使问题变得复杂，而且对新上市公司的IPO价格也是不利的。

　　2、法人股流通问题目前，市场上的非流通股份除2400多亿国家股外，还有900多亿法人股，它和国家股均应被划为非流通股份类别，在这一类别里，他们是同质的，国家股如何补偿，法人股就应该如何补偿。法人股以补偿换流通，法人股股东应以相应的股权补偿换取可流通权。这一问题也是应该予以明确的，一并考虑。当然，法人股流通和向原流通股股东补偿的具体方式则应主要依靠上市公司内部解决，相信象用友股份这样的上市公司大股东是能够处理好这一问题的。而如果把法人股和国家股的解决分离开来，以后再去解决，成本太高。

　　3、"海归股"境内增发问题随着去年7、8只"海归股"的境内高价增发，又引来了今年H股增发A股和红筹股在境内发行CDR募集人民币资金的新趋势。由于目前国内市场2/3的股份不能流通，因此在IPO一级市场募集时必然带来畸形的市盈率和与境外同股同权股票的巨大价差。如去年中石化在境内4.22元发行时，境外只有1.23元港币，就A股来说，超过1元面值的钱都进入了资本公积金。事实上，由于在募集后，境内外股票是同股同权的，两类股票平等地享有溢价收入形成的每股公积金，因此，境内外两个市场中，由于境内政策上的原因，国家股和法人股的不流通导致了A股股价高，境外H股股价和红筹股股价低，从而导致境内财富在瞬间向境外流失。这种由于政策不合理和市场不规范直接带来了境内投资人利益损失，应该避免。因此，"海归股"境内增发应该暂停，直到我们推出新的非流通股可流通方案之后，境内资本市场完成规范后再予以实施。

　　五、理性区分可流通和全流通

　　非流通股份可流通和全流通把股票卖光并不是一个概念。因为，大股东要想保持控制权，即使在可流通的条件下，也会合理把握自己股份转让的比例，而就这一比例来说，可能会在20-30%之间。因此，无论从法人股股东要保持控制权的角度，还是从国家股筹集社保基金的角度看，都是一个分年实施、逐步到位的进程。因此，对于2002年来说，非流通股可流通方案出台对大盘的实际影响是有限的。

　　综上所述，如果新的非国家股减持方案和非流通股可流通方案会给投资人一个合理的补偿，那么，完全有理由相信，投资人不仅不会跑，甚至还会增持手中的流通股，这无疑会给市场带来一个良好前景。站在这样一个角度看，我们必须走出非流通股可流通方案的推出一定是重大利空的误区。建立在这样一个基础上来判断明年的走势才是客观和有说服力的。

　　最后，应指出的是，尽管本文对于非流通股可流通方案的出台持乐观态度，但是并不排除一种可能，这就是国家股的减持方案和非流通股可流通方案退而求其次，即在遇到种种障碍难以推出时，选择继续搁置，将其暂停的状态。从时间的把握看，如果在今年上半年不能顺利推出的话，根据2002年种种因素的判断，国家股减持方案可能会搁置到明年下半年之后再解决。这也是我们判断这一重大问题对今明两年股市影响的前提。

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