况，也会影响到债券的价格，从而影响财政政策。

　　因此，尽管从理论上说，出于宏观经济调节的需要，央行可以调整利率，但这个过程牵涉到重大利益调整，势必费时费力。

　　汇率是另一个难题。经济学一个基本原理是，汇率是本币在外汇市场的价格，如果人为地将价格维持在偏离供求平衡的水平上，无论如何都会损耗经济总体的福利。如果汇率偏低，则相当于外贸的每一笔交易都是贱价出售。在宋国青看来，在现在的汇率水平下，外汇储备每个单位的增加，都意味着一定比例的损失。这种损失是以前内需疲软时刺激总需求的一种成本，现在内需已经上涨，正是停止以扭曲的价格来刺激外需的合适时机。他认为，当前人民币升值与其说是“压力”，不如说是“机会”。

　　只是汇率的调整同样需要成本。汇率上调，出口部门将首当其冲受到损失，外资对华的投资成本也会加大，直接影响FDI流量。尽管在理论上可以证明，合理的汇率不但有利于国内整体经济的长远前景，而且可以筛选出真正有效率的外资，但众所周知，出口与外资正是中国经济高速增长的两个引擎，在经济和政治决策中都极具影响力。而且，调整至少将给经济局部带来短期经济损失，这几乎是肯定的。

　　综合各种分析，汇率调整大致有如下短期结果。如选择缓慢的调整方式，可能引致外汇市场上的投机性冲击。选择一次性的调整，则会带来剧烈阵痛。本币升值意味着国外商品价格相对下降，而本国贸易品的价格最终将和国外商品价格趋同。也就是说，国内价格将趋于下降。据估计，这将直接影响占国内总产量50%的贸易部门产品，从而更有可能进一步引发通货紧缩。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔估计，一旦这种在通货紧缩状态下的衰退发生，中国GDP增长率可能下降2—3个百分点。

　　汇率的调整已经成为决策部门的一个两难困境。各种迹象表明，至少在短期内，汇率大幅调整的可能性很小。

　　央行正是在这种汇率和利率都不能轻易调整的有限空间内进行宏观调控的。发行央行票据，调整存款准备金率，同时加强窗口指导，央行用有限的几个政策工具进行操作，想要把握全局，难免煞费苦心。尽管央行近来的政策颇受非议，但众多批评主要集中在不为央行所轻易操控的利率和汇率问题。“这不是货币政策的问题”，宋国青说。诚然，央行的空间甚为逼仄。

　　9月份是央行调整存款准备金率后的第一个月。数据显示，M2同比增长了20.7%，比上月21.6%的增幅略有回落。人民币贷款方面，9月末余额为15.6万亿，同比增长23.5%，比上月回落了0.4%.从当月新增额来看，9月份又新增了近3000亿元，比近几个月新增贷款的平均增速有较大的回落。

　　央行对此结果表示满意。毕竟，这是央行第一次用经济杠杆而不是用直接控制贷款规模等行政手段来调节货币供给。头寸紧是必然的，利率也因此升高，但其幅度要远远小于过去进行调控时利率的波动幅度。央行更指出，即使在美国这样成熟的市场经济的国家中，美联储最近两年调控所导致的利率波动幅度也比我国当前的高。“利率真正高的只有两次，一次出现在华夏银行新股认购时，一次出现在长江电力新股认购时。央行当时都投入巨额流动性保持利率基本稳定。”利率最高的时候涨到3.75%，维持了不到两天。

　　调整准备金率确实起了重要作用，只是在此之外，宋国青也点出窗口指导的重要作用，“不然早贷疯了”。而市场中则流传着一种说法：商业银行此前就发现贷款增长过猛，即使央行不行动，也会有所减速。

　　央行则认为，一系列宏观金融调控措施的政策效应开始显现，10月份金融机构人民币贷款同比少增106亿元，年内首次出现少增，贷款增加趋势有所减缓。只是，在11月12日公布的官方文件中，央行也表示，“总体看，目前的货币供应量增长较快”。10月末广义货币M2余额为21.45万亿元，同比增长21%，增幅比上年同期高四个百分点，比上月回升0.3个百分点。狭义货币M1余额为8.03万亿元，同比增长19.6%，增幅比上年同期高1.7个百分点，比上月高1.1个百分点。目前M2增幅高于今年前三个季度GDP增幅和居民消费物价指数增长之和11.8个百分点，处于较高水平。如果考虑季节性和其他不确定的因素，宏观调控政策的效果到底有多大，更加难以判断。

　　央行在尚不明朗的形势中静观其变，依然保留进一步收紧的可能性。

　　“经济还没有飞起来，着什么陆？”

　　尽管央行力求在种种束缚下作出最优的政策选择，也对其政策效果表示满意，但客观上，这也带来了一些预想不到的问题。

　　“信贷控制下手太重。”宋国青说。他认为，9月和10月的数据似乎表明信贷增长依然太快，但若剔除季节因素影响，其实速度明显回落，更何况，M2的增长中，相当一部分是由于境外资产转回国内以及中国居民将外币转成本币造成的，属于“虚增”。

　　中小金融机构首当其冲受到影响。银行间市场利率继续上扬，资金收紧对于中小金融机构的压力比国有银行的压力要大得多。10月份，银行间市场人民币同业拆借和债券回购月加权平均利率继续回升至2.86%和3.11%，与9月份比分别上升0.17和0.18个百分点。

　　小商业银行资金紧缺。除了中国银行，国有银行历来不缺人民币头寸，而其他金融机构的流动性一般相对紧张，所以拆借主要是在国有银行和其他金融机构之间进行。准备金率调整之后，出现了两个现象：第一，市场总体流动性没有减少很多，一个重要原因是央行仍然在投放基础货币。第二，利率出现一定程度的上扬。市场中传言，资金比较紧固然是利率升高的主因，但国有金融机构操纵市场也是原因之一。在资金很紧的条件下，国有金融机构事先通气，都是一口价。缺钱的中小金融机构只能接受这个利率。记者通过间接的途径询问大银行主管资金的人士，回答是“确实有”。

　　另一个预想不到的是，中小企业的融资条件受到影响。今年以来，中小企业的融资条件获得改善，其奥妙在于票据贴现贷款业务。由于票据贴现贷款业务中，银行和企业可以自主定价，所以其利率实际上相当于是放开的。此外，对于银行来说，这项业务风险比较小，而且都是短期周转，基本不超过3个月，非常方便。各家银行竞争很激烈，所以，票据贴现贷款增长惊人的高。

　　但是，今年下半年，票据贴现贷款江河日下。市场人士认为，这是本次政策调整一个始料不及的结果。准备金率调整意味着商业银行必须调整资产负债结构。当银行间市场资金收紧，拆借成本升高，商业银行都拿这项业务开刀。因为激烈的竞争导致这项业务利润菲薄，同时，这是一项短期业务，相对于早就签订合同的贷款业务来说，该项业务容易砍。中小企业融资的境况，可能因此而再次恶化。

　　看来，目前的宏观政策需要善后。此后的政策是否会有所调整呢？从现在的情况看，央行既然认为用观有的工具就能适度控制货币增长，利率上调的可能性正在减小。“近期内不可能。”一位知情人说。

　　如果继续这样控制货币供给的话，经济根本无法起飞，只会出现比较温和的通货膨胀，更谈不上什么着陆的问题，宋国青说，“这不是批评货币政策。”他始终坚持，宏观调控重在调控价格，而利率和汇率是两种最重要的价格，要调就调这两项。

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