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　　从目前西方学术界对资本市场运动规律研究的情况看，尽管有关的著述不少，学说繁多，但其中影响最大、争议最多的是市场有效性理论［Efficient Market Hypothesis］。有鉴于此，本文对该理论作重点的评述。

　　一、市场有效性理论

　　在西方学术界，对于资本市场运动规律的理论按认识论来划分，大体上可以分为两种：一种是市场规律可知论；另一种是市场规律不可知论。

　　市场规律可知论的典型代表是传统的技术学派（亦叫图表学派）和基础学派。前者认为，历史是现实的基础。通过对前期市场运行的历史资料进行分析和研究，可以预测未来市场的走势。后者认为，价值是价格的根据，证券有其内在价值。在不同时期，证券价格可能低于或者高于其内在价值，但总的来看，证券价格会复归到内在价值的水平上。由于证券的内在价值可以通过估算预期红利和收益贴现值来获得，因此人们能够对证券价格的变动趋势作出正确的判断。

　　长期以来，技术学派和基础学派的观点和方法在许多西方学者中间，特别是证券专业人员中间具有广泛的影响，获得普遍的认同。但是，随机行走理论（Random Walk）的提出， 市场规律不可知论已对市场规律可知论的权威性提出了严峻的挑战。

　　1953年，英国学者莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall ）在对股市波动的统计分析中发现，股价变动没有任何模式可寻，它就像：“一个醉汉走步一样，昨天的价格与今天的价格无关，今天的价格与明天的价格无关，股市运动每一天都是全新的内容”。1959年，美国学者哈里·罗伯茨（Harry V.Roberts）和奥斯伯恩（M.F.M.Osborne）在研究中也得出了类似的结论。奥斯伯恩发现，股市日常的波动就像物理实验中出现的布郎尼运动一样，遵循着一种随机行走的规律。此后，阿诺尔德·穆尔（Arnold Moore）在对单个股票价格连续变动进行序列相关分析中发现，他随机抽取的29种股票价格的周度变化数据平均序列相关系数只有0.06，从而进一步证明了以历史数据预测价格变化的无效性。

　　上述发现，不仅使从事金融证券理论研究的学者感到困惑，而且使从事经济学研究的学者感到费解。因为，按照西方经济学的说法，资本市场应当是有序运行的理性市场，然而按随机行走理论推论，资本市场却又似乎成了无序运行的非理性市场。与之相联系，资本市场的无序运动自然无经济规律可循，任何试图通过分析和研究市场运动的历史和现实，预测市场未来变化的努力都是徒劳无功的。因而，市场行为人只能去被动地接受和适应市场，而不能去改变市场。这样一来，技术分析工作也就失去了存在的价值。

　　面对上述矛盾和问题，一些西方学者进行了更为深入的研究，并逐步形成了新的解释，即随机价格波动体现的正是一个功能良好、有效率的市场，而不是非理性的市场。他们的论据是：证券价格的变化取决于相关信息的变化。因为投资者对某种证券的需求取决于他对该证券的价格预期是看涨还是看跌。看涨时，就增加需求，看跌时，则减少需求，而证券价格预期又取决于投资者对所购买证券的了解，即信息的占有程度。这些信息包括：证券价格变动的历史数据、发行公司的经营和财务状况、股息增长率及其赢利机会等等。在完全竞争的市场条件下，每个投资者都想占有更多的信息，都想在交易之前获得利好的消息，都想在获得消息之后尽快入市炒作，竞争的结果必然使任何用于预测证券价格的信息即刻反映在现行价格上。只要一出现证券升值或者贬值的新消息，抢购或者抛售行为就会把时价抬到或压至一个适当水平。在这一水平上，投资者获得的只是正常收益率，即用以补偿风险投资和机会成本的收益率。所以，随机变化的市场和价格不仅不是市场非理性的证据，相反正是众多理智而且聪明的投资者竞相开发有关信息，并对其作出理性反应的结果。

　　为判断市场的行为类型和具体的运行特征，哈里·罗伯茨等进一步提出了市场有效性的三种形式：第一，弱形式假设。在符合这种假设条件的市场里现行价格已凝聚了所有历史记录的信息。第二，不完全强形式假设。在该市场条件下，价格不仅反映了过去的信息，而且反映了所有公布于众的目前信息，诸如公司收益、红利分配、股息增长率、公司间的兼并等等。第三，完全强形式假设。在这一假设市场条件下，价格决定不仅包含了弱形式假设和不完全强形式假设的内容，而且还包含了内线人所知道的信息，包含了所有对特定公司以及整个经济运行及其发展势态进行分析研究后得出的信息。在这种市场里，任何人都无法拥有对信息的垄断权。这样的市场，颇像瓦尔拉斯描述的理想状态的均衡市场。经济人谁也不能支配和影响价格的形成，只能根据给定的价格做出自己的行为选择。投资者在这样的市场里，偶而靠运气能预测到价格的变动趋势，但重复成功的机会很少，更鲜见连续重复成功的。

　　肯德尔等所做的统计分析实际上证明了市场弱有效性的存在，此项证明的经济意义在于：投资者在证券市场上不能通过分析和研究价格变动的历史数据来准确地预测市场的未来变化，借以获取超额利润。鲍尔和布郎（Ball and Brown）通过统计分析检验了会计收入对证券价格的影响； 佩蒂特（ Pettit ）检验了红利分配对股市的影响； 福斯特（Foster ）分析了股市对于每股预期收入的反应； 沃尔夫森和帕太尔（Wolfson and Patell　）则在研究中发现：股市对任何有关信息的反应几乎是瞬时的，一般在5至10分钟左右。上述研究均从不同的角度证明了市场不完全有效性的存在，即现行价格已经反映了所有公布于众的消息。基于这些研究结果，西方学者一般地认为，不完全强形式假设适用于现代证券市场。

　　然而，在市场有效性理论不断获得有利于自己的证据的同时，也不断碰到无法自园其说的矛盾和问题。

　　1.规模效应问题。班茨（Banz）在研究中发现，如果按股票的市场价值总额大小将上市公司进行排队，那么不论是总收益还是风险调整后的收益率都与公司规模大小呈现负相关的关系。以纽约股票交易所的情况为例。在该交易所中，规模最小的上市公司的股票平均收益率要比规模最大的上市公司股票平均收益率高出 19.8个百分点，而且这一现象持续存在。对于这个问题，市场有效性理论难以作出合理的解释。因为依据市场有效性理论的观点，证券市场是一个由理性投资者组成的，在资本转移迅速和充分竞争的市场条件下，超额收入应该随着投资者竞相购买小公司的股票而迅速消失，不应该出现这种持续存在的现象。

　　2.周末效应问题。弗伦奇（French）等人发现，在纽约证券市场上，从周五到周一三天股票收益率一般低于一周中的其它日子。这又是市场有效性理论无法解释的现象。因为，在有效市场的条件下，理智的投资者会充分利用各交易日收益率的差别，进行低买高卖的投机性交易。比如说，他们可以在周五下午实行短卖（Short sale），然后在周一下午按预期的低价买进。这样一来，势必导致周五下午股票价格下跌，周一上午股票价格上涨，从而使周一的股票收益率升至适当的水平。所以，按照市场有效性理论的观点，各交易日的股票收益率不应出现如此悬殊的差距，这种差距更不会长期存在下去。

　　3.黑色星期一问题。1987年10月19日，星期一，美国纽约股票市场突然爆发了前所未有的狂跌风潮。这场股市狂跌，不仅给西方的投资者带来了巨大的经济损失，而且给信奉和鼓吹市场有效性理论的西方学者当头一记闷棍。对于这场股市狂跌，一些西方学者既无法作出圆满的解释，更无力提出行之有效的解决办法。因为，根据市场有效性理论的说法，西方的证券市场符合不完全强形式假设条件和在一定程度上符合完全强形式假设条件。

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