本注入，一定都有公司治理结构变化的要求，这对于国外已经有了经验的投资者是如此，就是对于国内有改革开放以来对于企业经营有所认识的投资者，也是如此。没有公司治理的变化，恐怕这样的“债转股”改革就将轰轰烈烈地开始，默默无闻地结束。届时，我们就将看着那些仍然在“水深火热”之中的国有企业而痛心改革的失败。

二、“债转股”后谁是未来的真正的主要股东

按照目前的基本设计，“债转股”后，现在称之为“国有企业”的企业，将仍然是“国有”性质的，具体讲，主要是“国有控股”性质的。事实上，这样的设计，有着美好的善良的愿望，“债转股”一经大规模运行，实现了 “债转股”的企业就说不清谁是未来真正的主要股东了。

目前“债转股”的第一步，是由各家国有商业银行分离出来的资产管理公司对负有大量银行贷款债务的企业持股。就本原而言，如果中国没有现行的《商业银行法》，允许商业银行对于工商企业投资持股，那么，这一步就是由国有商业银行对企业持股（国家开发银行就是直接的持股者，在一定意义上讲，国家开发银行已经在很大程度上具有国有商业银行的相当功能了）。由此论，如果没有理论上的混淆，这实质上是由银行持股的一种变相表现，只是为了不破坏现存法律体系的一种“绕道行为”。基于“债转股”是从商业银行解决不良资产角度开始的，由于形成不良资产的资金来源是社会的存款，商业银行来持股，有种商业银行代表社会各种存款者持股的味道。如果这样理解，“债转股”后由商业银行持股，也就在本质上实现了国有企业股份化的改造，它的主要股东已经不再是“国家”了。不过，为了保证商业银行的正常运行和存款人的利益，如此地持股是有问题的。而且，这样持股的理解是没有完整社会实现形式的。更重要的是，商业银行作为“出售”货币资金的主体，它根本没有如此持股的特别优势。换言之，如此持股失去的是货币资金经营权，改变了商业银行的性质。如是，资产管理公司应运而生。

既然是“债转股”，那么，就必须有出资的股东。资产管理公司一介入“债转股”之中，就意味着它代表某个出资人来完成如此的使命，由于商业银行要建设资产质量优良的银行，“债转股”不应当是由银行出资金，而由资产管理公司代表来持股。现实的一条路，就是先由国家出资，从商业银行那里购买下“债务”来转换为“股份”。

这样，资产管理公司就成为代表国家来持有股份的“执行机构”。人们寄厚望于资产管理公司，希望它有对于一般工商企业委托和监督的优势，甚至具有直接经营和管理一般工商企业的优势，产生资产管理公司持股对企业产生特别不同的功用。这样，新成立的“资产管理公司”也就有种神奇化了的意味，似乎在“债转股”后，能够有着超世的力量，作为企业真正的主要股东，改变国有企业的现状。

事实上，金融资产管理公司的建立，除了对于《商业银行法》有关银行持股的绕行外，它的最大优势是对于商业银行剥离的不良资产有着专门化管理的规定性。如果这些从商业银行剥离而来的不良资产，由商业银行本身通过 “债转股”一类的方式来处理，在商业银行尚需要经营一般银行业务的格局下，不可能有着对于不良资产处理的足够专门力量，足够专门组织机构与足够专门处理规章，也积累不起来专门性的处理经验。但是，金融资产管理公司如同商业银行一样，它对于不良资产的专门化处理优势，并不代表它有着对于国有企业持股的优势，也不代表它有着经营和管理好国有企业的优势。作为从商业银行分离出来的一种特殊金融机构，它保留着商业银行的某些规定性，在法律上有持股的支持，但在实际操作中，不具有持股的效益与效率，它也只是一个经营货币资金的金融机构。

最多它如同一般的机构投资者，而一般的机构投资者是远离对于商业银行不良资产处理功能的。更何况，资产管理公司对于“债转股”后量大得无以数计的企业，事实上没有持股管理或具体经营的能力。因此，对于金融资产管理公司而言，它仅仅作为商业银行处理不良资产的中介机构，有着对于国有企业暂时持股的一种处理，但它并不能够成为“债转股”企业的真正主要股东。它的最突出的职能在于作一介商人，将由商业银行转移而来的不良资产，做好分类、整理和包装，最后在市场上卖个好价钱，从而完成其历史使命。应当说，中国的金融资产管理公司是特殊历史条件下出现的一种特殊现象，它的历史使命是短暂的。

既然资产管理公司的职能主要是买卖“不良资产”，不论它是直接地削价销售银行的“不良资产”，还是先持股某些企业，再转卖如此股份，现有的国有企业的真正主要股东是发散性的，即是敞开向社会的，丰富多采的。其中一些企业可能还会由国有资本控制，但另外一些企业就可能被其它的资本控制了，如果允许国外资本进入，相当多的“债转股”企业还会成为新型的中外“合资企业”而消灭“国有企业”的名称。从表面看，“债转股”未来真正的主要股东，取决于政策决策部门对于资本市场的开放程度，即是对谁开放，谁就可能成为主要股东。其实，在现实格局下，中国资本市场的开放已经成为了一种不可选择的选择过程，国家财政对于“债转股”而持有全部国有企业的股份（完全的国有资本企业）不再可能，国家财力根本不够，资本市场不开放，或者说不大大地开放，“债转股”就没有实现的基础。因此，资本市场由不得我们通过某种“政策决策”来阻止，而是只能够被迫地放开。那时，现在要求“债转股”的国有企业就必定无疑地走上了非国有资本进入之道，甚至于出现非国有资本为主的情况。这是不以人的意志为转移的。

目前，各家资产管理公司对于如此的发展格局还没有明确的看法，也就在具体的操作实践中，在增大力度地对 “债转股”类银行不良资产的处理，看成是资产公司生存发展的一着重棋，并且在争取着外部的大量政策，试图在持股活动上“大有作为”。如“债转股”后作为主要股东来组织企业的管理层次、决定管理方针等等，这多少有些令人担忧。一方面，如此的考虑可能并不能解决国有企业现在的根本问题，另一方面，商业银行大量不良资产的处理毕竟不能都依靠“债转股”来实现，无精力或是无足够准备地对待非“债转股”的不良资产，资产管理公司的 “专门化”优势也可能受到损害。

三、谁来决定“债转股”后企业的经营管理者

现代公司治理模式中一条重要的规则，就是代理者由委托者认定。也就是经常说的，所有者决定经营管理者，能够在“债转股”之后成为企业管理者的，应当是由“股份持有者”所选择者。

为商业银行不良资产处理而来资产管理公司，通过“债转股”的方式将暂时地成为国家资本所有者的代表。按一般理论而言，资产管理公司就是现实的委托者，国有企业的经营管理者应当由资产管理公司来选择。正是这样的考虑，资产管理公司目前在尽力地争取得到这样的“选择权”。

如果不考虑资产管理公司自身的地位与利益，那么，由资产管理公司作为“债转股”后的国有资本的代表，完全能够操作对于企业经营管理者的选择。而且，在理想的情况下，按照市场竞争规则而来的经营管理者的选择，将对国有企业的未来发展产生非常重要的积极作用。但是，资产管理公司本身就是一介公司。因此，它的地位是双重的：一方面，它代表国家持股企业，似乎是没有自身独立利益的存在体，只是寻求国家资本的增殖；另一方面，它又有着一般企业经营者的地位，有自身独立的利益，与国家财政形成另一重的“委托——代理”关系。如此的双重身份，决定了资产管理公司在选择国有企业经营管理者方面的目标的双重标准，即既要保证国有资本的增殖性，又要保证公

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