资产监控力度的加大等原因，使得国家股对绩效的正面作用超出了目前的负面效应。而法人股尽管其国有成分的存在可能使其最终的受益人不明确和产生一定程度的代理问题，但持股的法人股东可能出于对自身公司整体利益的考虑，而愿意在公司治理中发挥其大股东的“参政议政”作用，这对公司绩效产生了一定的正向作用。三是A股比例与绩效负相关。其原因可能是由于我国上市公司股本结构中的可流通成分比例过小，导致了控制权市场的木完善，从而减弱了A股在公司治理中的作用。并且，前述的分析表明，主客观原因使得A股股东既无信心、也无耐心参与公司治理。统计结果也一定程度上显现了目前上市公司流通股股东持股过于分散的弊端。



方程（1）的回归结果表明（见表5）：一是在存在控制变量的情况下，股权集中度与绩效的相关性并不明显，尽管其对绩效表现出了正面效应，倒U型的函数关系也并不存在。因此，假设1不成立。这说明目前对于我国上市公司而言，适度的股权集中度可能有利于公司绩效的提高，但由于其大股东身份的限制，导致了其与公司绩效的相关性较弱。综合上述的相关性分析结果，笔者认为，中国上市公司中国有持股主体的“股权过度集中”与中小股东持股的“股权过度分散”两种现象并存，只有对两者的同时治理才有利于公司绩效的提高。二是与Person相关性检验的结论相类似，国家股哑变量和法人股哑变量都与绩效呈正相关关系，但不具有统计上的显著性。由此，假设2的分假设①不成立。三是总资产与公司绩效表现出了显著的正相关性，资产负债率与公司绩效表现了较强的负相关性，这表现了在我国上市公司中债务治理的无效性。四是计算机行业吸变量与绩效显著负相关，商业行业哑变量与绩效显著正相关，其他行业哑变量不具有统计上的显著性。五是方程的可决系数R2，这可能与我们对其他重要的绩效相关变量的省略有关，但其他的总体性指标较好，F值和DW值都通过了显著性检验。



方程（2）的回归结果显示（见表6）：①股权集中度与公司规模正相关，与股票风险负相关，但都不具有统计上的显著性，因此，假设4和5不成立。②股权集中度具有明显的行业效应，石油开采与加工、钢铁、汽车制造、电力等行业吸变量与股权集中度显著正相关，商业和金融行业哑变量与股权集中度显著负相关。③股权集中度不具有明显的地区效应，东部地区哑变量与股权集中度负相关，西部地区哑变量与股权集中度正相关，但都不具有统计上的显著性。④方程的可决系数较小，其原因可能与方程（2）相同。



上述结果表明，当存在其他的控制变量时，股权集中度与会计利润率之间的联系并不显著。我国的股权集中度指标反映的是国家股与法人股（国有成分占优势地位）的集中程度，本文的结果再一次表明，目前的股权结构并不利于公司绩效的提高，通过转换大股东身份和适度地减持国有股比例将对公司绩效的提高乃至市场体系的完善产生巨大的推动作用。

四、从优化股权结构的角度对完善我国公司治理的几点政策建议

分析结果表明，通过重构我国上市公司的股权结构，在股权结构与公司战略之间建立更适合的联系可以提高公司的整体绩效。笔者认为，对于优化上市公司的股权结构、完善公司治理而言，应采取以下措施；

（1）应适度地减持国有股的比例。国有股存在着严重的代理问题；由于国有股的不可流动性抑制了控制权市场的发展；国有股处于控制地位，会使上市公司的股东大会不能有效地保护中小股东的利益，这就不可避免地使公司经理层的任命带有浓厚的计划经济色彩；我国的经理市场、产品市场不完善，更加剧了上市公司中的内部人控制问题。因此，减持国有股已势在必行。1999年底，中国证监会以配售方式，将“中国嘉陵”和“贵州轮胎”的一部分国有股以10倍左右市盈率的价格配售给公众投资者，已经迈出了以公开方式减持国有股的第一步，但其效果并不是很理想。减持国有股（即国有股的上市流通问题）是一项与各方面利益关联度很高的工作，若能妥善地加以解决，将会对我国市场体系的构建与完善产生巨大的推动作用；若处理不当，将会对二级市场产生重大冲击，引起社会震荡。笔者认为，国有股减持的具体方法没有统一的范式可言，但应遵循以下原则：①减持国有股应从国有经济发展与调整、国有资产活力与功能、推进“政企分开”、加快市场经济体制的建设等大局着眼，而不应从利益得失（尤其不应从地方政府的利益得失）的角度考虑政策选择。②国有股间接入市流通有利于回避诸多难点，又有利于保障投资者的利益，因此是一种较具操作性的思路。③国有股减持要以实现“政府与投资者双赢”为原则，这样才会避免引起社会震荡。减持的对象应选择那些盈利能力稳定增长，甚至具有高成长性的公司，减持股份的定价应建立在充分询价的基础上。④在具体操作时，公司除充分披露相关资料（如财务报告、业务情况、比较优势与行业状况等）外，还需明确披露公司与政府及售股股东的关系，政府及售股股东还应陈述有关资料，做出相关承诺（包括是否继续减持股份）等。

（2）完善市场的法制体系并逐步统一股票市场。我国股市的投机气氛过于浓烈，长此以往，会严重影响股市的健康发展与市场体系的构建。尽管证监会已就我国证券市场的退出机制做出规定，①但目前还有大量的实践问题亟待解决，诸如科学地选取配股资格的控制参数、配股中ROE标准的设置、信息披露的真实性问题以及对股东以现金方式分红派总是否应作为再筹资的必要条件等等。目前我国上市公司股本结构中的股份种类过于庞杂，这样人为造成股票市场条块分割的后果是“同股不同权、同股不同利”。统一股票市场、使各种股份都能在资本市场上正常流通将会对公司治理发挥巨大的正面效应，并且，国有股份的流通宜早不宜晚，否则问题会越来越棘手。但是我们又应看到统一股票市场又涉及到诸多问题，尽管近来证监会又颁布了境内居民可投资于B股的具体规定，①使市场的统一向前迈进了一步，但是在目前的情况下，A股与B股的对接又不是短期内能够实现的。这是由于A股与B股对接的前提是人民币资本项目下的自由兑换，这显然不可能是两三年就能做到的事情。并且，A股与B股市场对接对于投资者的风险难料也是影响二者顺利接轨的重要原因。

（3）前述的分析结果表明，当证券市场处于不发达的阶段时，如果公司股权过度分散，则会导致股东监控能力不足，监控成本上升。对于发展中的中国股市而言，由适当身份的大股东持有适度集中的股权可以提高公司治理的效率，有利于公司绩效的改进，但是转换上市公司大股东的身份至关重要。政府部门应积极推进各类基金组织的发展，培育机构持股者的力量。随着我国社会保障体制的改革，将会形成一些规模较大的基金组织，诸如养老基金、住房基金等。应将这些基金与国有成分进行适度的剥离，这样可以剪除国家（实际由政府承担）的社会负担，另外，还可以引导这些基金对上市公司持股，有效地改善公司股权结构。本文的结果还表明，尽管绝大多数上市公司的最大债权人为银行，但是债权人在公司治理中根本就没有发挥作用。所以，政府部门应对银行在公司治理中的积极作用给予关注，在“债转股”工作的基础上探索一条银行持股的新路。当银行的角色从债权人转变为所有人时，会更加关心公司的长期绩效。最后，还应允许非国有商业银行持有公司股票。上市公司中股权结构的多元化格局有利于权力的制衡，抑制事实上的“内部人”控制现象，对完善公司治理乃至市场体系的构建都具有重大的现实意义。

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