则内部职工股比例与公司绩效不存在显著相关性；⑤如果公司中存在可流通外资股（B股和H股），可流通外资股比例与公司绩效不存在显著相关性。

假设3：流动性股份的绩效无关假定。公司股本结构中的A股比例与公司的绩效之间不存在显著的相关关系。

3.股权集中度的影响因素

不同行业或同一行业内部的不同企业在市场中获取竞争优势所需的规模是不同的。如果其他情况相同，越有活力的企业其规模可能就越大。相应地，它的资本资源也就越大。从而，其某一部分股权的市值也就越高。某一部分股权的市值越高，其本身就能够降低股权的集中程度。再者，当控制程度已定，企业的规模越大，较少的股份就可以控制较大的企业。持股者对风险的厌恶可能会强化风险中立的效果。随着企业价值最大化规模的扩大，因企业规模扩大而产生的风险中立和厌恶风险的效果，最终将大大超过因投机取巧造成的成本（随着股权结构的更加分散而产生）。因此，在企业规模与股权集中度之间会产生一种反向关系。所以，公司的股权结构是竞争性选择的内生性结果，各种成本利益的综合造就了公司平衡的股权结构。由此，笔者得到如下假定：

假设4：股权集中度的规模相关假定。企业规模与股权集中度存在显著的负相关关系。

随着股东持股权份额的增大，股东自身的资产组会风险将随之增长，因此随着公司自身的特定风险不同，大股东持股的最优化份额也将有所不同。笔者据此作出如下假定：

假设5：股权集中度的风险相关假定。公司风险与股权集中度之间存在显著的相关关系，我们没有对方向做出假定，因为这是一个实证问题。

二、样本选取、变量的定义与研究设计

1．样本的选取

以 1999年 12月 31日为止上市的 923家 A股（包括同时发行B股）上市公司为研究总样本，本文所使用的数据全部来自上市公司1999年度报告摘要、《2000中国上市公司基本分析》（中国科学技术出版社）、《 2000年上市公司速查手册》（新华出版社）以及巨灵信息网（WWW．chinaef.com），计算过程利用社会科学用统计软件包（SPSS10．0）完成。

2，变量的定义

（1）股权集中度的衡量。在缺乏委托人对代理人监督成本数据的条件下，一般将股权集中程度指标作为反映委托人对代理人监督程度的间接指标。对于股权集中度而言，笔者选取了3种计量方法：①CR指数。指公司前n位大股东持股比例之和，本文中分别取前1、5与10位；②Herfindahl指数。指公司前n位大股东持股比例的平方和。该指标的效用在于对持股比例取平方后，会出现马太效应，也就是比例大的平方后与比例小的平方后之间的差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。③Z指数。指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显。

（2）哑变量的设定。①股东身份哑变量dummyln。如果公司股本结构中存在国家股，则dummyl；等于1，否则等于0；如果公司股本结构中存在法人股，则dummyl2等于1，否则等于0；②行业哑变量，dummy2n为行业哑变量，笔者选取了12个较有代表性的行业，行业划分的原则参照了《 2000中国上市公司基本分析》一书中的行业划分标准。dummy21至dummy212依次代表纺织、造纸、石油开采与加工、医药制造、钢铁、汽车制造、家用电器、计算机、电力、商业、旅游、金融等12个行业。具体的取值方法为：就dummy21来讲，如果公司属于纺织业，则取值为1，否则取值为0，其他的变量取值方法与之相同；③dummp3n为经济区划哑变量，dummy31至dummy32分别代表东部与西部，具体的取值方法为：就dummy31来讲，如果公司属于东部，则取值为1，否则取值为0，dummy32的取值方法与之相同。

（3）绩效的衡量。本文仍旧采用了由大多数人所认可的绩效评价方式，即利用净资产收益率（ROE）衡量公司绩效的方法。

3．回归方程的设定与控制变量的选择



我国上市公司的股本结构中存在着大量的非流动性股份，因此公司市值并不能很好的表示公司规模。本文采用了公司资产总额表示公司规模的做法，这也是我国学者的惯常做法。笔者用Assets表示公司资产总额；vσ代表公司风险的大小；C表示公司股权的集中程度。出于节省篇幅的考虑，我们在回归中只使用了CR5指数。LR表示公司的资产负债率，反映了公司的资本结构及债务的治理作用。方程（1）检验了假设1和假设2的分假设①；方程（2）检验了假设4和假设5。笔者利用SPSS中的Person相关性分析程序检验了假设2中的分假设②、③、④、⑤和假设3。

一些研究发现，公司的股权结构（包括股权集中度和股东身份）对绩效的影响取决于系统效应，即国家之间的差异和行业效应（产品市场竞争）。国家和行业效应除了对股权结构的间接影响外，还会直接影响公司绩效的计量，所以为了评估股权结构本质上的效应，必须控制这些因素。其他因素也会影响公司的控制问题，比如股权结构的绩效效应还会由资本结构（债务压力）所影响。因此，笔者在方程（1）中将行业哑变量、公司规模和资产负债率作为控制变量，在方程（2）中将行业和地区哑变量作为控制变量。 
三、统计分析的结果及其理论解释

表1的结果清晰地表明了国家股与法人股在上市公司中的控制地位。可以看出，我国上市公司的大股东基本是国家政府机构和法人实体。A股的比例过低，这使得控制权市场在公司治理中基本毫无作用可言。另外，通过对各类股东身份的分析，发现上市公司股本结构中只有极少量的金融机构持股。表2的结果表明：前五大股东基本控制了上市公司的投票权，这对保护中小股东的利益非常不利。表3通过对股权集中度指标的分区间分析表明：在923家公司中，第一大股东在42．15％的公司中掌握了多数所有权（持股比例超过50％），持股比例最密集的区间是20％～30％；前五大股东在75．64％的公司中掌握了多数所有权，持股比例最密集的区间是60％～70％；前十大股东在82．25％的公司中掌握了多数所有权，持股比例最密集的区间是70％～80％。Hn越接近1，说明前n位股东的持股比例差距越大。周清杰（1999）将0.25作为分界线，若大于0．25则认为前n位股东的持股比例分布不均衡，笔者取0．3作为分界线。有35％的公司，H5和H10（二者反映的情况大体相同）大于0.3，说明有35％的公司前五大股东和前十大股东实力分布极不均衡。Z指数能够更好地界定首位大股东对公司的控制能力，其数值显示：有46.81％的公司，首位大股东占有绝对优势（以10为分界线）。Z指数的均值为56．54，最大值竟为6110．83。并且，有7家公司的Z指数等于1。可见，H指数和Z指数显示了共同的结果，即我国绝大部分上市公司大股东之间的实力分布不均衡。



综上所述，笔者得出如下结论：我国上市公司股本结构中的绝大多数股份处于凝固状态，且股本结构中各大股东之间的实力分布极不平衡，导致了上市公司畸形的股本结构。上市公司产权多元化特征不明显，缺乏形成权力制衡的产权基础。国家股和法人股的集中度偏高，极易造成对中小股东利益的侵蚀。这些状况极大地妨碍了我国上市公司治理系统的完善。

两两相关性检验的结果表明（见表4）：一是国家股、法人股与绩效指标正相关，A股、职工股和可流通外资股与绩效指标负相关，但都不具有统计上的显著性。因此，各类股东都没有在公司治理中发挥应有的作用。从而假设2的分假设④、⑤成立；分假设②和③不成立。二是国家股、法人股与公司绩效呈弱正相关关系。一种可能的理论解释是，虽然国家股由于代理链条过长、所有者权能弱化等原因，对公司绩效造成了负面效应，但由于政府对企业发展具有政策支持效用，上市公司通过国家股与政府维系良好的关系以及政府近来对国有

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