有下降。但总量在短期内不会减少得太多，其原因有以下几点：首先，最近的外国投资下降主要是中小项目和劳动密集型产业投资的下降。项目的平均投资额从1995年的202万美元上升到1996年的323万美元，上升了61％。大型跨国公司的直接投资具有滞后性。它们投资于某一项目通常需要更多的时间进行项目评估和可行性分析；同样的，一旦投资形成，也不会轻易放弃。据估计，全球前500家大型跨国公司中，已有200多家在中国投资。其中许多公司是在过去四年中进入的。因而，我们可以乐观地估计外国投资在未来可能会趋于稳定。其次，中国已经将基础设施项目向外国投资开放，诸如能源、原材料、高速公路、港口和建筑业等。所以，外资在基础设施项目上的投资会迅速增长。进入基础设施的外国投资也将成为保持外资净流入的一个重要因素。

以上国际收支分析的政策含义如下：假设存在一个适当的官方储备额，且央行力图使储备相对稳定地保持在这个水平上。这意味着经常帐户和资本帐户之和应等于零。如果在今后的三年到五年的时间里，中国（1）在贸易项下基本平衡；（2）每年实际使用外资（资本流入）450亿美元；（3）每年在海外投资为180亿美元（资本流出）；（4）每年因还本付息和支付利润要有270亿美元流出；（5）官方储备不变；那么中国的国际收支将基本平衡。也就是说，中国应考虑在贸易项下基本平衡，在经常帐户下有赤字，在资本项下有盈余来保持市场外汇供求平衡和汇率的稳定。



五、转轨经济中货币政策与汇率政策的协调



过去的三年中，中国人民银行（央行）的资产结构发生了巨大的变化。1990―1993年，央行对国有商业银行贷款平均占其资产的70％，外汇储备只占15％，另外15％是中央政府的债务。1993―1997年第一季度央行主要资产比例如下：







由表2可见，央行主要资产中对银行的贷款（债权）的比例在不断缩小，由1993年底的75％减少到1997年第一季度的52％。央行的国外净资产（主要是外汇储备）在其资产中所占比例不断上升，从1993年底的12％上升到1997年第一季度的41％。中央银行的资产变动为什么如此剧烈？原因就在其外汇操作上。1994―1996年，中央银行的货币政策目标是抑制通货膨胀和保卫汇率。为了防止人民币升值，央行不断购入美元。

从很大意义上说，央行购入美元是主动的，外汇储备适当增加是中国货币当局的既定方针。1994年我国实行外汇体制改革，当年外汇储备净增304亿美元。央行外汇储备的增加，意味着基础货币从央行流出。1994年由于央行买汇而放出的基础货币为2832亿元人民币。如果我们假定广义货币（M2）的乘数为2.0-2.5，那么大约60％的货币供给的增加来源于1994年央行外汇储备的增加。1995年和1996年央行又分别购入220亿美元和314亿美元，由此放出基础货币2247亿元和2818亿元。

为了控制通货膨胀，央行通过减少对商业银行的再贷款进行对冲调整。随着外汇占款在央行资产的比例进一步上升，再贷款比重进一步下降，央行实行对冲调整的余地就会越来越小。考虑到央行再贷款的一部分是贷给政策银行的，这部分贷款很难收回。1997年第二季度末给商业银行的贷款只占央行资产的四分之一左右。

同时，大多观察家认为中国1997年官方储备已接近适当水平，如何估计未来外汇的供给和需求，保持汇率稳定是一个重要课题。《中国人民银行法》规定中央银行的目标是保持价格稳定从而促进经济增长。然而价格稳定主要是国内问题，人民币汇率稳定是国际问题，在实际操作中，货币当局通常给予国际问题更高的优先权。过去三年中，央行保持人民币汇率稳定的成功业绩有力地支持了这一点。

人民币汇率基础是中国物价的稳定。较高的通货膨胀将最终导致人民币贬值。这里的问题是：在今后三到五年间中央银行有能力控制通货膨胀吗？观察家们预言中央银行在1997―1999年保持紧缩的货币政策是困难的。原因有以下几点：香港在1997年7月1日回归，党的十五大在1997年秋天召开，第九次全国人民代表大会在1998年召开，澳门在1999年回归。毫无疑问，中国政府将竭尽全力在这段时间保持经济繁荣和社会稳定。这意味着中国人民银行面临着中央政府的支持经济发展的巨大压力。中国人民银行很有可能多发行货币来支持这段时期的经济增长和政府赤字，从而引起通货膨胀。但稍加分析，就可看出这种通货膨胀不可避免的假说是不成立的。

首先，从1996年起通货膨胀率大幅下降，只有6.1％，是过去四年中最低的。1997年上半年通货膨胀率已降到2％以下。经过近20年的改革和发展，中国市场结构已从卖方市场基本转变为买方市场。尽管仍存在某些新产品的短缺，但是从经济整体角度来看，过剩的生产能力和快速增加的存货是当前经济的主要特征。特别值得指出的是1992―1994年，投资高峰所形成的生产能力陆续投产，大大增加了中国的供给能力，并使技术水平有相当的提高。由短缺造成需求拉动型通货膨胀的可能性大为减少。1997年上半年中国国内生产总值增长9.5％，而同期用电量只上升了4.2％。如果这两个数字都没错，那么，它们隐含了令人振奋的消息，中国经济的效率提高了。 第二，中国企业的预算约束在逐渐变硬。国有部门在国内生产总值中所占比重逐年下降，1996年只占大约三分之一。国有部门的预算软约束和投资饥渴症在整个经济中所占比重缩小。银行体制的改革和1996年8月开始实施的《贷款通则》使国有商业银行的贷款行为日益规范。1996―1997年间，中国普遍出现银行惜贷的现象，大多数国有商业银行没有用完贷款额度。此间，通货膨胀率下降使实际利率上升是投资疲软的一个原因，同时银行、企业的预算变硬是产生目前借贷现象的主要原因。

第三，农产品，特别是粮食的价格近期内会比较平稳。中国近年来连获丰收，国家、国有粮食部门和老百姓都有较充足的粮食储备。随着我国农产品价格逐渐与世界价格水平接近，农产品价格的进一步上涨会在很大程度上受到国际市场价格的制约。1996―1997期间，国际市场粮价也呈下降趋势。这些都说明近期内由农产品价格上涨所造成的通货膨胀压力会较小。

第四，中央政府赤字造成通货膨胀的威胁在减少。中国人民银行法禁止央行对政府财政透支，从法律上排除了用印钞票弥补财政赤字的可能性。从长期看，中国政府发国债的潜力很大。1996年中国的政府债券余额只占GDP的10％，而发达国家的这一比例为40―75％，我国周边的发展中国家的政府债券平均占GDP的30％，比中国高出许多。在美国，进一步增加政府债券被许多经济学家看作是一件“坏”事，因为政府负债已经太高了。然而在中国，无论从建立现代金融市场以满足金融机构需求，还是从央行公开市场操作的需要来看，政府债券的适当增加可能是一件“好”事。但是，也必须看到，在短期内中国政府发行国债受到两大制约。一是目前中国政府开支的债务依存度已经很高；二是中国政府对国债的还本付息占总支出的比重也相当高了。

第五，中国人民银行在用直接手段（比如贷款额度），间接手段（比如利率和公开市场业务）和综合手段调控宏观经济方面也越来越有经验了。虽然对中国未来通货膨胀的预期比较乐观，央行仍面临许多挑战，比如，如何使中国的利率逐渐市场化？怎样在转轨经济中协调利率政策和汇率政策？如何在放弃贷款额度管理后，用准备金，再贷款利率，贴现率和公开市场业务对宏观经济进行有效的间接调控？

货币政策分析的含义如下：靠减少再贷款对冲央行买汇放出基础货币的余地已变得越来越小。假定中国货币当局有一个动态最佳外汇储备范围，并且我国现有外汇储备已经接近或者达到这一目标；再假定中国货币当局的目标是维持名义汇率基本稳定；那么可选择政策工具有：（1）用鼓励投资或放宽进口限制的方法适当增加进口；（2）考虑采取用部分自愿结汇的办法使一部分外汇分流在民间；（3）逐步使利率市场化，以减少由套利活动带来的不确定性；（4）考虑逐步开放资本帐户，稳步走向人民币全面可兑换。

上一页  [1] [2] [3] [4]