间可贸易商品价格水平的比率，而不是全部商品，所以用通货膨胀率差来解释汇率变动，其解释能力一定会大打折扣。二、名义汇率变动不仅仅与价格水平的变动有关，还与货币政策、汇率政策以及资本流动等因素有关。三、在转轨经济中，体制变化的影响远大于经济变量的影响。购买力平价理论描述了在理想状态下（类似于物理学中讲的真空状态）汇率与两国物价的绝对水平和通胀率之间的关系。虽然现实与理想状态相去甚远，但是购买力平价的预测力仍在，汇率向购买力平价回归的力量仍在起作用。中国在1994―1996年期间较高的通胀率与人民币升值并存从表面上看是违反了相对购买力平价理论，其实不然。由于1994年初并轨汇率低估了人民币币值，所以汇率向购买力平价回归是非常自然的。当然还有其他使人民币趋强的因素，比如我国近年来在国际收支上经常帐户和资本帐户双顺差（1994―1996），但这些因素不在本文中讨论。

从购买力平价的角度看，有三个因素使人民币趋强。第一，在1994年初汇率并轨时，人民币的价值有些被低估。给定当时的不确定性和中国长期外汇短缺的历史，应当说并轨汇率略低于人民币价值接近当时的最佳选择。况且这种低估是事后才能确定的。由于人民币被低估，其汇率向购买力平价回归的升值力量大于由通货膨胀率高产生的贬值压力，这就部分解释了人民币在1994―1996年非但不贬，反而稳中有升的现象。我们认为在未来三至五年期间，人民币对美元汇率的最佳轨迹是名义汇率保持稳定。此间，中国的通胀率将略高于美国，所以人民币实际汇率将缓慢升值（名义汇率保持不变），人民币的实际汇率将在两三年内趋近于可贸易商品的真实购买力平价。到那时，人民币币值的低估将消失掉，不再存在来自币值被低估的升值压力。

第二，用相对购买力平价分析发展中国家时要做修正。发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值。因为在经济起飞的一段时间里，发展中国家的非贸易品（住房，服务）的涨价幅度远高于贸易品的涨幅。这意味着，即使在人民币币值完全收敛于购买力平价以后，人民币也不会按中美两国通货膨胀率之差的百分比贬值。中国仍可在通货膨胀率略高于美国的情况下，保持人民币与美元的名义汇率基本不变。自1994年以来，国内较高的通胀率有一大块是非贸易品涨价所致，也就是说中国非贸易品涨价幅度大于美国，在中国的通货膨胀中占很大比重。所以，人民币在贸易品上的实际购买力的下降幅度远小于我国国内的通胀率。

第三，发展中国家在经济起飞时期可贸易品生产力的提高速度一般高于发达国家。林毅夫等（1994）指出发展中国家在经济起飞时期多采用被市场已经证明的成熟技术，因此风险小。而发达国家承担着开发新技术的高风险任务。日本研究开发高清晰度电视的经历就是一例。日本政府大力支持高清晰度电视的研发，并在模拟技术上远远领先于美国。就在日本高清晰度模拟技术成熟的同时，美国宣布美国高清晰度电视将采用数字技术为标准，日本因此蒙受巨大经济损失。中国在未来十年从总体上还到不了技术开发的前沿，中国可贸易品生产力的提高速度会高于发达国家，这也是人民币未来可能趋强的一个重要因素。日本，韩国，台湾的经历都证实了这点。

综上所述，适合发展中国家（中国）的相对购买力平价理论应该为，汇率变化之百分比应该等于两国通货膨胀率之差，减去通货膨胀率的非贸易品调整系数，再减去生产力提高调整系数。相对购买力平价可表示为：



 
其中π＄和πRMB表示美国和中国t期的通货膨胀率，Et表示t期汇率，α表示中国通货膨胀中非贸易品涨价幅度高于美国的部分，β表示中国可贸易品生产力提高速度快于美国的部分。举个例子，在未来十年里，如果中国的平均通胀率为6％，美国的平均通胀率为3％，假定中国通货膨胀中非贸易品涨价幅度高于美国的部分为（α=2％），中国可贸易品的生产力提高速度快于美国的部分为（β=1％），则人民币对美元名义汇率可以保持不变，即汇率变化的百分比等于=6％-3％-2％-1％=0。在这种假定条件下，如果中国的通货膨胀率低于6％，人民币将面临升值的压力；如果中国的通货膨胀率高于6％，人民币将面临贬值的压力。



三、利率平价



利率平价理论指出，任意两种货币存款的预期收益率应相同。也就是说，两种不同货币存款的利差应等同于市场预期的汇率变动的百分比。利率平价可表示为







率：1美元合多少人民币），R＄表示t期美元存款利率，RRMB为t期人民币存款利率。许多国家的实证研究表明，利率平价是解释、预测利率与汇率之间关系的优秀模型，它能够较好地解释发达国家间汇率变化的规律，与许多国家的实际数字吻合得相当好。

图3画出了1980―1996年中美两国一年期存款的利率。1986年以前，R＄＞RRMB，根据利率平价，这预示着人民币应该升值，但实际上人民币却贬值了（见图1）。1987―1993年，R＄＜RRMB，人民币应该贬值，人民币在此期间的确在贬值，与利率平价的预测相符。1994―1996年，R＄＜RRMB，且两者的差距加大，利率平价理论预示了人民币更大幅度的贬值，但人民币名义汇率1994年升值了1.3％，1995年升值了3％，1996年继续保持着稳中有升的势头，与利率平价的预测正好相反。





利率平价成立的前提条件是均衡的市场利率加货币的完全可兑换。假定这两个前提条件得到满足，在考虑了利息收益和汇率变动的收益后，两种货币存款的实际回报率应该相同。但是我们知道这两个前提条件在中国均不成立，因此利率平价在中国的解释能力不强也就不言而喻了。

1980―1985年美国的利率比中国高，按利率平价这意味着公众预期人民币将升值，但此时利率平价对中国基本不起作用。美国的利率高是因为当时美联储主席保罗?沃克采取坚决治理通货膨胀的紧缩措施，大幅度提高利率。而中国当时正处于改革初期，基本是由国家制定利率政策。当时中国的利率超稳定地维持在很低的水平上，既不能作为调节经济的杠杆，也不反映当时的资金价格。所以这段时期解释利率之差的主要原因是体制的差别，而不是利率平价所强调的预期。

随着我国市场化进程的发展，利率平价的作用会不断加强。因为，第一，中国的经济正在与世界经济融为一体，中国已经在1996年12月实现了经常项下人民币可兑换。随着中国向人民币完全可兑换和资本自由流动的方向不断迈进，利率平价的解释和预测能力会越来越强。第二，中国利率政策的制定也越来越多地考虑市场因素。利率的市场化是必然趋势。将来中国的利率政策和汇率政策受国际经济的影响会越来越大。

在当前条件下，汇率变动应该等于两国利率之差加一个摩擦系数：



 
其中λ是由于体制等原因产生的摩擦系数。随着人民币向可兑换货币的方向迈进，摩擦系数λ的绝对值应该越来越小，利率平价的预测力会越来越强。  

以上我们用购买力平价和利率平价理论为人民币汇率的决定确定了基准。在这一基础上，人民币汇率还会受到两个基本力量的影响：市场力量和中央银行的作用。外汇市场的供求可通过国际收支帐户来分析，中央银行的作用则可通过近年的官方储备和货币政策来讨论。下面我们从国际收支和货币政策两方面讨论人民币汇率的走势。



四、国际收支



外汇的供给与需求决定了汇率的水平。国际收支平衡表系统地汇总了各年的贸易，资本变动和官方储备的变动，表1给出了中国1983―1996年国际收支帐户的部分内容。

国际收支平衡表主要包括三部分：第一部分是经常帐户，主要包括商品贸易帐户，利息和利润以及劳务支付。第二部分是资本帐户，记录所有的资本流动。第三部分是官方储备，包括中央银行持有的外国资产。现在央行的储备主要是外国金

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