[本篇论文由上帝论文网为您收集整理，上帝论文网http://paper.5var.com将为您整理更多优秀的免费论文，谢谢您的支持]传统金融理论告诉我们投资者应该如何管理投资，而行为金融理论则告诉我们投资者实际上是如何行动的。理解投资者的实际行为对于证券投资管理非常重要。本文通过分析一个大型营业部的近 1万个投资者帐户，研究了处置效应（disposition effect），即投资者太长时间地持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。研究发现，这些投资者无条件地非常愿意实现赢利股票，而持有亏损股票。

　　传统金融经济学假定，人们理性地采取行动。但是，实际并非如此，而且人们对理性的偏离是系统性的。行为金融理论放松金融经济学的传统假设，在金融理论标准模型中结合了这些可观测的、系统的、实际的、对理性的偏差。本文重点研究一种偏差：处置效应。

　　国外关于这方面的研究已经很多，但在国内尚很少见到。本文对这两种行为金融现象进行了实证分析。其意义在于，国外的研究都基于发达的成熟的股票市场，这些现象对处于发展中的中国股市是否存在？回答这个问题对于把握投资者行为具有重要意义。

　　一、前景理论（Prospect Theory）和处置效应

　　什么是“前景理论”？什么是“处置效应”？两者的关系是什么？Kahneman and Tversky（1979）批评了被广泛接受的von Neumann－Mongnstern期望效用理论，提出了前景理论。这一理论正在被越来越多的经济学家，特别是行为金融理论的倡导者接受，用来解释风险情况下人们的选择行为，特别是金融市场上涌现出的“异常现象”。同时，这一理论与其他行为经济学的研究成果一起正在动摇传统金融理论的基础：理性人假说、期望效用理论、有效市场假说。为了理解前景理论，我们从这篇文章中（p273）的几个问题出发。

　　问题11：假设你比今天更加富裕1000美元，现在面临如下选择：

　　A、得到500美元；（84％）N=0

　　B、以50％的概率得到1000美元，以50％的概率得到零美元。（6％）

　　其中：N为受试者人数，括号中数为做此选择的受试者比例（下同）。

　　问题12：假设作比今天更加富裕2000美元，现在被迫在下面二者之间作出选择：

　　A、损失500美元；（31％）N=68

　　B、以50％的概率损失1000美元，以50％的概率损失零美元。（69％）

　　如果你象大多数人那样，那么，当面临这两个问题时，1.你很少注意初始状况：你比今天更加富裕一些；2.你认为这两个问题很不一样；3.如果你对其中一个问题选择冒险赌博，而对另一个问题选择确定性的结果的话，那么你更可能对问题11选择确定性结果，对问题12选择冒险赌博。上述试验的统计结果都在 1％的水平上显著。

　　尽管这种想法非常自然，但是，它违反了理性决策制度的一个重要原则。一个完全理性的决策制定者会把两个问题视为等同。因为如果按照财富状态的标准来衡量，这两个问题是完全一样的。

　　道理非常简单：对于完全理性的决策制定者，最重要的是它最终的结果，而不是在过程的得失。对于问题11或问题12，这样的决策制定者要么都选择确定性结果，要么都选择冒险赌博。而不是象大多数人那样改变偏好。对于上述两个问题做出不同回答的决策制定者一定受到了与得失相关的不合理情绪的影响，而不是在头脑中始终保持最大化财富效用的重要目标。下面是另外一个问题。

　　问题**：有人与你采用抛硬币的方式赌博。如果是正面，你损失100元。如果是反面，你至少得到多少才愿意参与该个赌博。

　　大多数人的回答是200一250元。这个数值反应了人们对盈利和损失的重视程度是不对称的。这种不对称性被称为损失回避（loss aversion）。

　　我们从大多数人对上面这三个问题的回答中至少可以得到如下结论，在实际决策中：

　　1.人们更加看重财富的变化量而不是绝对量。

　　2.人们对面临条件相当的损失前景时（如问题12）倾向于冒险赌博，而面临条件相当的盈利前景时（如问题11）倾向于接受确定性盈利。

　　3.盈利带来的快乐与等量的损失带来的痛苦不相等，后者大于前者。

　　根据这三条，Kalmelnan and Tversky（1979）提出了如下图所示的“S”型的价值函数和前景理论。依据这个理论，当面临风险或不确定时，人们的行为似乎在最大化这个“S”型的价值函数。这个价值函数类似于（但不完全等同于）标准的效用函数。这个函数具有三个特点，首先，它的定义基于盈利和损失，而不是财富；其次，它在盈利定义域中是凸函数，在损失定义域中是凹函数。最后，它对损失比对盈利更加陡峭，这意味着人们通常是风险厌恶的。把前景理论推广到投资领域，可以得到处置效应（Shefrin and Staman，1985）。即投资者倾向于出售赢者而留下输者。因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险赌博。于是，投资者持有输者更长时间，持有赢者更短时间。

　　这个价值函数的关键在于参考点，它被用来判断盈利和损失。通常将现状作为参考点。但是，在有些情况下，盈利和损失的确定是按照有别于现状的期望水平来确定的，因为其他人得到了这个水平的盈利。……当一个人不能容忍他的损失时，他可能接受（在其他情况下他不会接受的）赌博（Kahneman and Tversky 1979，p286）。

　　例如，假设投资者购买了一支股票，他认为这支股票的期望收益足以补偿它的风险。如果股票升值了，他将采用购买价格作为参考点，于是，股票价格就处于投资者价值函数的凸的、风险厌恶（risk-averse）的部分。这支股票的期望收益可能仍然足以补偿它的风险，但是，如果投资者降低了对这支股票的收益预期，他可能卖出这支股票。如果这支股票没有升值，而是贬值了，它的价格将处于投资者价值函数的凹的、风险寻求（risk－seeking）的部分。这时，即便它的期望收益降低到本来不应该购买它的程度，投资者也将继续持有这支股票。这样，与已经上涨了的股票相比，投资者关于这支下跌了的股票的期望收益的信念必须进一步下降才能促使他出售这支已经下跌了的股票。类似地，如果投资者拥有两支股票。一支上涨了，一支下跌了。如果他面临流动性需要，并且没有任何关于这两支股票的新信息，他更可能卖出上涨的股票。

　　在本研究中，我们假设投资者的参考点就是他们的购买价格。尽管这个假设具有相当的合理性，但是，应该注意到对于某些投资者，特别是持有股票相当长时间，经历了大幅度的价格变化后，购买价格仅仅是他们参考点的决定因素之一。例如，一个投资者以每股10元的价格买入一支股票，价格上涨到30元时他没有卖出，现在价格是15元，那么他在下一步决策中的参考点显然会受到这支股票价格波动历史的影响。

　　二、数据

　　本文所用数据来自于某著名证券公司的大型营业部，包括了最近三年（1998/1／19一2000（12/25） 该营业部内所有投资者的全部交易记录，活动的投资者账户数目为9748个，交易记录总数为1216886条，买卖股票（我们的研究所采用的样本不包括基金等其他证券）交易记录总数为用8326条。每条记录包括日期、资金帐号（出于保密起见，该字段经过处理，其他能够暴露投资者的字段一律删除）、交易类别、买卖标志、股票代码、业务标志、成交数量、成交价格、成交金额、本次股票余额、申报时间、成交时间、股票类别、清算金额、资金余额、佣金、印花税、过户费。

　　复权价格数据来自于嘉实基金管理公司，包括了最近三年所有股票的复权数据。

　　三、方法

　　为了判断相对于卖出输者，投资者是否更加倾向于卖出赢者。一种办法是简单地查看一下卖出的赢者的数量和卖出的输者的数量。然而，假设卖出赢者和卖出输者对于投资者没有差异的话，那么，在股票市场上涨时，投资者的投资

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