中度存在差异，集中度越高，竞争性越弱，企业就可以有过多的负债，反之负债就越少；不同行业的风险也不同，风险等级较高的行业因为有许多不确定性存在，应适度举债，其负债率较低，反之负债率较高；资产结构能以多种方式影响企业的融资渠道，比如拥有较多流动资产的企业更多依赖流动负债来筹集资金，资产结构中无形资产所占比重较多，一旦破产损失惨重，其破产成本较高，所以以技术研究开发为主的行业则负债较少。

　　由于在回归分析中难以对行业因素进行定量化分析，所以我们采用单因素方差分析法来分析行业因素是否对资本结构存在显著影响。我们选取了五个不同类型的行业，分别是公用事业、医药制造、电脑应用软件、制造业和纺织业。我们以沪市和深市两市的五个行业共290家上市公司作为研究对象，考察了它们在2001 年12月31日的资产负债率，并以此进行了单因素方差分析，结果如下：

　　方差分析：单因素方差分析

　　SUMMARY

　　组计数求和平均方差

　　列 1公用事业80 28.17515 0.352189 0.028329

　　列 2医药制造56 24.55384 0.438461 0.055863

　　列 3电脑应用软件17 8.180889 0.481229 0.063172

　　列 4制造业105 53.08056 0.505529 0.126786

　　列 5纺织业32 13.14231 0.410697 0.036369

　　方差分析

　　差异源SS df MS F P-value F crit

　　组间1.123487 4 0.280872 3.879384 0.004376 2.403318

　　组内20.63431 285 0.072401

　　总计21.7578 289

　　研究结果表明，单因素方差分析的P值为0.004376，远远小于显著性水平0.05，通过了显著性检验，表明行业因素对我国上市公司资本结构有显著的影响。因此，我们接下来只选取制造业进行研究。

　　三、提出假设、变量设定与样本选取

　　（一）根据财务理论和国外已有的研究成果，结合我国上市公司和证券市场的实际情况，提出如下6个理论假设。

　　假设一：企业规模与资本结构正相关。

　　一般认为，（1）规模大的企业比小企业更为稳定，具有更低的预期破产成本，因此大企业较小企业有更多的负债。（2）较大规模的公司比小企业具有更强的信贷能力，更容易获得贷款，所以大企业较小企业有更多的负债。

　　假设二：企业盈利能力与资本结构负相关。

　　根据融资顺序理论，企业融资的一般顺序是保留盈余、债权融资、股权融资。因此，当企业盈利能力较强时，企业就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用债权融资。相反，如若企业获利能力不足，则就不可能保留足够的盈余，只能更多地依赖于负债融资。

　　假设三：成长性与资本结构正相关。

　　根据生命周期理论，成长性企业处于扩张阶段，资金需求较大，所以企业在成长阶段会大规模向外举债，因此成长性企业具有较高的负债率。

　　假设四：资产担保价值与资本结构正相关。

　　在企业的资产结构中，如果适于担保的资产所占比例较大，则企业的信用能力较强，因而会获得更多的负债。

　　假设五：非负债税盾与资本结构负相关。

　　根据MM理论，由于债务利息是在税前扣除的，所以债务具有税收抵免作用。企业中并非只有债务筹资才产生避税效应，其他费用如折旧、投资税贷项和税务亏损递延也可提供纳税抵减，因此这类“非负债税盾”是一种替代形式的杠杆，而且非负债税盾不会产生到期不能偿付债务的风险。因此拥有大量非负债税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少利用债务。

　　假设六：盈利变动与资本结构负相关。

　　一般认为，负债加大企业的财务风险，从而增加企业的经营风险，所以盈利本来波动较大的企业将倾向于选择较低负债的资本结构，以避免盈利更大的波动。

　　（二）变量设定：

　　因变量：Y=资产负债率=负债总额/总资产（2001年12月31日）

　　对于企业规模，我们选用了以下几个指标：X1=Ln资产，X2=Ln总股本，X3=Ln主营业务收入。

　　盈利能力，我们选用以下指标：X4=净利润，X5=总资产报酬率，X6=净资产收益率。

　　成长性，我们选择以下指标：X7=资产增长率=（年末资产-年初资产）/年初资产，X8=净资产增长率=（年末净资产-年初净资产）/年初净资产， X9=主营业务收入增长率=（本年主营业务收入-上年主营业务收入）/上年主营业务收入，X10=净利润增长率=（本年净利润-上年净利润）/上年净利润。

　　资产担保价值，X11=（存货+固定资产）/总资产

　　非负债税盾，我们选用以下指标：X12=折旧/总资产

　　盈利变动，我们选用如下指标：X13=主营业务收入变异=三年来主营业务收入标准差/三年来主营业务收入均值，X14=净利润变异=三年来净利润标准差/三年来净利润均值， X15=净资产收益率变异=三年来净资产收益率标准差/三年来净资产收益率均值。

　　由于上述某些因素存在几个同类指标，可能会存在多重共线性问题，因此我们采用逐步回归分析方法估计参数。

　　（三）样本选取

　　我们以截止2001年12月31日沪市制造业的256家上市公司为研究对象，由于我们需要搜集1999年至2001年的各公司的有关数据进行分析，所以去掉了其中1999年未上市的57家公司，这样实际的样本数为199家，分析结果如下：

　　Dependent Variable： Y

　　Method： Least Squares

　　Date： 06/06/03 Time： 23：26

　　Sample： 1 199

　　Included observations： 199

　　Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

　　C -1.057268 0.418198 -2.528150 0.0123

　　X5 -0.467583 0.059047 -7.918818 0.0000

　　X4 -3.90E-10 1.09E-10 -3.587879 0.0004

　　X9 0.128317 0.025562 5.019785 0.0000

　　X13 -0.262365 0.064014 -4.098582 0.0001

　　X8 -0.047473 0.019177 -2.475512 0.0142

　　X15 -0.022096 0.005648 -3.912054 0.0001

　　X14 -0.018047 0.005325 -3.389400 0.0009

　　X1 0.074994 0.019977 3.754024 0.0002

　　R-squared 0.436364 Mean dependent var 0.456171

　　Adjusted R-squared 0.412507 S.D. dependent var 0.272552

　　S.E. of regression 0.208906 Akaike info criterion -0.249474

　　Sum squared resid 8.248301 Schwarz criterion -0.100007

　　Log likelihood 33.69789 F-statistic 18.29038

　　Durbin-Watson stat 1.892645 Prob（F-statistic）

　　0.000000

　　（数据来源：中国股票市场交易数据库）

　　通过逐步回归分析，我们在前面提出的15个变量留下了8个，其余的7个变量由于无法通过t检验，且加入模型后并不能增加模型的拟合优度，所以被剔除，剩下的变量分别是：x1（ln资产）、x4（净利润）、x5（总资产报酬率）、x8（净资产增长率）、x9（主营业务收入增长率）、x13（主营业务收入变异）、x14（净利润变异）、x15（净资产收益率变异）。该模型的拟合优度为0.4125，模型也通过了F检验和D-W检验，即不存在自相关性和多重共线形。

　　从变量的经济意义检验来看，x8（净资产增长率）的变动方向与原假设3不符合，其余变量的变动方向与原假设一致。

　　四、研究结果分析

　　第一，研究表明行业因素、公司规模、盈利能力、成长性、盈利波动情况对我国上市公司的资本结构存在显著影响。其中公司规模、成长性与上市公司资本结构存在正相关关系，而盈利能力、盈利波动性与上市公司资本结构存在负相关关系。这与我们提出的假设一致。

　　第二，我们提出了五类影响资本结构的因素，但经过逐步回归后有两类因素被剔除，它们分别是非负债税盾和资产担保价值。这说明我国上市公司在进行资本结构决策时并没有考虑这两类因素，与国外的研究结果存在较大差异。

　　第三，回归结果显示x8（净资产增长率）变动与假设3相反，即净资产增长率越大，资产负债率越小。

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