际银行贷款资金比对冲基金更具不稳定性；甚至有分析表明，对冲基金主流是健康的，大部分对冲基金是“套利者”而非“投机者”。但是不可否认的是，世纪之交的金融动荡中，对冲基金起了推波助澜的作用。在20世纪90年代以来的欧洲货币危机、墨西哥金融危机和泰国金融危机小，索罗斯的外汇投机便是例证。他们或是大量拆借被投机国的货币（一般为币值高估的货币），全盘抛售后，引发该国货币大幅贬值，再买回还贷，获取差额；或是在现汇市场上抛售被投机国货币，同时购进美元与该国货币的期货，获取交割时的差价；或者根据被投机国为了阻止投机而提高利率的判断，在股市与汇市之间作对冲交易，以获取股市波动的差价。事实上，对冲基金无非是一种投机组合，是两种或多种投机的对做。由于外汇投机和对冲基金均属于远期外汇交易，通过保证金制度下的不断抵押贷款，其资金有一个杠杆效应和放大效应，其杠杆比例一般为1：20—50，有的甚至更大，如索罗斯虽然只有25亿美元左右的自有资金，但他随时可动用的资金却达到1250亿美元左右。因此，亚洲金融危机后国际清算银行推出《与高杠杆金融机构往来时的审慎手册》，并从中给出了加强对冲基金监管的政策建议。据IMF估算，全世界对冲基金规模达6000亿——10000亿美元，很显然，当这些对冲基金运作时，靠几个国家的外汇储备是难以招架的。更有甚者，当对冲基金发动冲击造成外汇市场和股票市场的剧烈波动时，人们的市场心理预期会恶化，进而引发信贷资金的迅速撤逃。

　　再次，外汇投机耗费外汇储备的突发性。早在第一代货币危机理论中，克鲁格曼就指出，与钉住汇率制度相矛盾的宏观经济政策，主要是扩张性的财政政策和货币政策，最终将不可避免地耗尽国家的外汇储备。外汇储备的耗尽并不是一个平稳的、渐进的过程，而是有一个临界点，在这个临界点上，投机者会突然将政府手中看似充足的外汇储备全部买光，从而使钉住汇率制丧失物质基础，提前崩溃。1994年12月墨西哥金融危机爆发时，墨西哥政府动用其250亿美元的外汇储备，并借用250亿美元外汇阻击外汇投机；1997年泰国政府的 300多亿美元的外汇储备也在投机者冲击下迅速告罄。而且投机攻击和外汇储备的耗尽通常发生在危机发生国货币汇率上升或过分高估之后，如从1988—1994年，墨西哥比索对美元的实际汇率上升了30％以上，这也正是发展中国家钉住汇率制遭受外汇投机的隐患所在。

　　最后，外汇储备干预与国内宏观经济目标的矛盾加剧。大多数发展中国家采取钉住汇率制，在这种汇率制度下，如果一国的国际收支发生逆差，则本国对外国货币需求增多，外币升值，本币贬值，如汇率波动超过了规定的幅度，该国政府就必须拿出部分外汇储备，在市场上出售，以增加外汇供应，平抑汇率波动的幅度。但是，逆差国家政府的这种干预一方面会使逆差国家原本稀缺的外汇储备越来越少，另一方面，当政府抛售外汇、购进本国货币的同时，市场上本币供给会相应减少，银根抽紧，从而不利于国内经济的发展。反之，一国的国际收支出现顺差，则外币供给增多，外币贬值，本币将升值。如果汇率波动超过规定的幅度，该国政府就必须在外汇市场上购进外汇，以增加本国的外汇储备。但是，顺差国家政府的这一行动会使国家的外汇储备愈发增加，本币供给扩大，容易形成通货膨胀压力。总之，当政府人市干预行动与国内经济发展目标大相径庭时，则会激化国民经济的内外部均衡矛盾。

　　发展中国家政府为维持其汇率的稳定，除了采取直接入市干预措施以外，还可采用间接干预的措施，即汇率的间接外稳定机制。例如，逆差国家政府为阻止本币贬值，可采用紧缩财政和紧缩货币政策措施，但这往往会引起国内经济的衰退。亚洲金融危机中，泰国、韩国等危机国家就出现类似情况，这既是对传统国际收支理论的挑战，也是国际货币基金组织（IMF）向发展中国家提供贷款时附加条件遭受质疑的一个根本原因。此外，发展中国家还可借助外汇管制的手段，限制某些外汇支出，有时也输出黄金换取外汇，或举借外债来缓解外汇供求，维持汇率的稳定。当然，有的发展中国家在直接干预和间接干预均告无效的情况下，实施外汇倾销，这样既可以抑制外汇的需求，减少本国外汇储备的流失，又可以增强本国的出口竞争力，改善国际收支。货币法定贬值后，该国重新调整、核定汇率水平，并继续采取相关的于预措施，但这已经是汇率干预失效的无奈选择。

　　三、发展中国家汇率内外稳定机制的协调

　　由以上分析可见，在钉住汇率制下，汇率的内外稳定机制各有其局限性，即具有较大的脆弱性，许多发展中国家实行钉住汇率制的实践更清楚地说明了这一点。因此，在不能完全放弃钉住汇率制、实行浮动汇率制的情况下，发展中国家应采取一些措施，协凋汇率的内外稳定机制，使其充分发挥积极的作用。

　　1.设定适当的汇率目标区。设定汇率目标区，即政府允许本币汇率在一定的区间内进行浮动，一旦汇率的变动超出这个区间，中央银行就进行干预，以使汇率稳定在目标区内。克鲁格曼从货币主义汇率模型出发，提出将市场汇率限制在一个带状区域之内，以汇率的适度弹性来克服钉住汇率制的主要缺陷。从一些发展中国家的经验来看，设定汇率目标区有利于汇率内外稳定机制的协调，因为：（1）在汇率目标区制度下，中央银行只有在汇率波动冲击目标区上下限时，才于预外汇市场，这就给市场发出明确的信号，能够增强公众心理预期的透明度和稳定性，从而提高央行：1：预市场的有效性；（2）汇率在目标区内变化，具有一定的灵活性，可以及时调节外汇的供求状况，减少套利套汇的游资，使投机冲击在目标区内被汇率的波动冲销；（3）由于汇率弹性的冲销作用，中央银行无需被动、经常性地干预外汇市场，而是主动、非经常性地干预外汇市场，这也有助于发展中国家保持货币政策的独立性和实现国民经济的发展目标。

　　2.加强区域性货币合作。数次惨烈的金融危机打击了发展中国家的钉住汇率制，破坏了这些国家乃至整个区域的经济发展和社会稳定。鉴于欧洲货币一体化的经验以及亚洲和拉美地区金融危机的教训，全面、深入地加强区域性货币合作，以有效发挥发展中国家的汇率内外稳定机制的效用是十分必要的。事实上，亚洲金融危机后，日本率先提出所谓“亚洲货币基金”的设想，主要内容是：由日、中、韩以及东盟十国共同出资建立一个 1000亿美元的基金，为成员国金融市场的稳定和国际收支平衡提供援助。由于该设想可能削弱IMF在亚洲的作用，遭到了以美国为首的一些国家的强烈反对，因此被搁浅。1998年，日本以当时的大藏相宫泽喜一的名义再次提出建立“亚洲货币基金”的建议，1999年10月，马来西亚总理马哈蒂尔在“东亚经济峰会”上也提过类似的建议。2000年5月在泰国清迈召开的亚洲开发银行第 33届年会上东盟十国以及中、日、韩的财长通过了日本所提出的货币合作建议，并达成《清迈协议》。虽然亚洲地区的金融一体化的前景目前还不容乐观，但通过中央银行调剂外汇储备和进行货币互换等区域性货币合作，有利于维持成员国汇率稳定机制的有效性，促进成员国和区域经济的持续增长。

　　3.限制投机性资本流动。在金融全球化的进程小，原有金融风险随着市场的扩大而增加，特别是信息不对称及其带来的逆向选择和道德风险，使投机性资本对一些国家和地区的冲击力明显加强。世纪之交的墨西哥金融危机、亚洲金融危机和阿根廷金融危机等，无不与这种投机性资本流动密切相关。金融危机后，西方主流经济学家们对资本项目自由化和资本自由流动提出了批评。美国著名的国际经济学家巴格瓦蒂和哈佛大学著

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