[本篇论文由上帝论文网为您收集整理，上帝论文网http://paper.5var.com将为您整理更多优秀的免费论文，谢谢您的支持]摘要:结合我国资本市场国际化进程的最新进展,主要从溢出效应的冲击、波动性风险、金融危机及传染效应和金融机构的风险等方面,对这一进程中蕴含的金融风险进行了分析,最后提出了风险防范的对策。
关键词:资本市场国际化;金融风险;风险防范
随着我国加入WTO,国内资本市场对外开放已成为一种必然的选择。从2002年11月QFII(合格的境外投资者)的引入到2006年8月修订后的QFII管理办法大幅降低QFII准入门槛,从2005年7月国内首家合资基金管理公司成立到2006年5月QDII(合格的境内投资者)的推出,这一系列事件标志着我国资本市场国际化进程的不断深入。资本市场对外开放在为一国资本市场乃至宏观经济带来巨大收益的同时,也可能带来不容忽视的金融风险,20世纪90年代东南亚和拉美经济危机就是明证。因此,正确认识我国资本市场开放进程中蕴含的金融风险,并且针对这些风险采取积极的防范措施显得尤为重要。

一、市场开放的冲击

1.溢出效应风险
大量有关新兴资本市场的研究表明,在资本市场开放条件下,本国市场和外国市场在资金流动、组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加,并且随着资本市场开放进程的深化,这种相关性将愈加显著。因此,外国资本市场出现的波动,可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变,以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道,将这种波动传导到国内市场,这就是所谓的联动效应或溢出效应。Bakaert和Harvey(1997)实证检验了20个新兴资本市场,发现资本市场开放确实增加了国内市场回报和国际市场回报的相关性。^[1]Gavin和Hausmann(1996)发现1970至1992年间新兴市场资本流动和波动性溢出效应之间存在显著的正相关关系。^[2]一国资本市场对外开放的程度越高,国外投资者在本国市场上越活跃,溢出效应可能愈加显著。如果外国市场大幅波动,即使本国经济基本面健康,波动性的溢出也可能对国内市场产生巨大的冲击。多项实证研究表明,东南亚金融危机期间,美国股市对泰国、菲律宾等国股市的溢出效应也是加剧东南亚金融危机的因素之一。Lu和Karen(2003)以台湾股市为研究对象,发现在金融危机期间,波动性溢出效应导致台湾股市呈现较强的波动性。^[3]
随着QFII的引入,近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国和我国香港市场的相关性明显增加(一个典型案例是A股与香港H股的联动),溢出效应的传导主要通过QFII的投资行为,以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。2006年8月修订后的QFII管理办法大幅降低了QFII在我国资本市场的准入门槛,放宽了QFII的投资期限,这一系列举措将使QFII在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色,而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击,增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。
2.波动性风险
所谓波动性风险,是指在资本市场对外开放的条件下,外国投资者的投资活动将造成或者加剧国内资本市场资产价格波动的风险。Hamao和Mei(1996)使用日本股市数据,实证研究发现外国投资者的买卖交易活动增加了市场的波动性。Tomas Dvorak(2001)以10个新兴资本市场日交易数据为样本,发现外国投资者的交易活动增加了市场的短期波动。^[4][5]Brennan和Cao(1997)实证研究发现,资本流入与短期当地资本市场收益存在显著的线性关系,金融危机期间,新兴市场波动性明显加大。^[6]Stulz(1999)对新兴资本市场研究发现,QFII资本的流入与流出加大了资本回报率的波动,影响了市场稳定性。^[7]通常情况下,新兴市场国家资本市场规模普遍较小,在市场流动性不够充足的情况下,拥有巨额资本的国际投资者集中性的大规模投资活动可能显著影响资产价格,产生较大的波动性风险,严重削弱市场的稳定性。根据世界银行研究报告(2001),14个新兴国家资本市场实行开放后,其中7个国家波动性风险显著增加。^[8]
截止2005年12月,我国股票市场流通市值约为10629亿元,总市值约32430亿元,与之形成鲜明对比的是,海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元,因此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视。随着我国QFII制度的不断完善,海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张,因此如何扩大我国资本市场容量,增加市场流动性,以防范资本市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。

二、资本流动的冲击

1.金融危机
20世纪九十年代,泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后,相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明,除了当事国经济结构失衡等基本因素外,外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机一个重要因素。实际上,对于规模尚小、流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴资本市场,短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁。多项实证研究表明,由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制,外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性,他们广泛采取了正反馈投资策略(动量投资策略)。Kim和Wei(2002a),Choe et al(1999)等发现海外投资者在韩国股市广泛运用正反馈交易策略,并且存在显著的羊群行为。^[9][10]Richards(2004)以6个亚洲新兴市场上外国投资者的日交易高频数据为样本,实证发现外国机构投资者的资金流向与正反馈交易策略密切相关。^[11]这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入,使得资产价格逐渐脱离基本面,最终产生价格泡沫,而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出,最终由于羊群效应导致恐慌性大跌、流动性紧缩等一系列连锁反应,引发或加剧金融危机。此外,国际热钱的投机性进出也会为金融危机的爆发推波助澜,一个众所周知的案例是美国金融家索罗斯旗下的量子基金等对冲基金在东南亚金融危机中的表现。
尽管目前我国资本账户仍然受到较严格的限制,但随着资本市场国际化进程加速,尤其是QFII制度的不断完善和QDII的相继推出,国际资本的流动性包括流动规模和流动频率将显著增强。在我国资本市场仍然存在信息透明度不高以及市场容量相对较小等固有缺陷的条件下,如何引导国际资本的有序流动将对我国金融监管当局构成严峻挑战。尤其值得重视的是,在当前人民币汇率升值的大背景下,大量海外资本通过各种渠道进入国内资产市场(以房地产市场和股票市场最为典型)进行投机套利,因此,如何防范对冲基金等国际热钱对我国资本市场的冲击是当务之急。

2.传染效应
在开放的经济体系下,外国资本的自由流动是导致金融危机等外部冲击在多国间互相传染的主要原因。这种传染效应的触发因素之一是开放经济体之间的金融联系,主要包括多国间银行体系和资本市场的相互联系,而这种联系产生的根源在于国际投资者的全球化资产组合动态管理。Kodres和Prisker(2002)及Calvo(1998)等人的分析指出,如果国际投资者在一国遭遇金融危机,出于投资组合调整的需要,他们往往通过在第三国出售资产来对冲风险。^[12][13]这种机制将使得第三国的资本市场受到强大的卖压并引发市场动荡,从而使得金融危机等外部冲击从发源国传染至其他国家。传染效应的另一个触发因素是国际投资者的羊群行为。LakonishokShleifer和Vishny(1992)等首先在美国股市发现投资基金存在显著的羊群行为。^[14]Calvo和Mendoza(2000b)指出,由于信息的搜集与分析成本高昂,因而投资者可能试图观察和模仿其他投资者的投资行为,从而产生羊群行为。^[15]对于国际投资者而言,新兴资本市场普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不对称容易产生和强化羊群行为,如Choe,Kho和Stulz(1999)等分别在韩国和台湾地区证券市场发现显著的羊群行为。^[16]如果一

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