产品的消费需求与价格之间的相互关系。而在当前消费需求不足、价格下滑的外部宏观环境制约下，投资需求缺乏扩张的基础；利率下调虽然总体上可以降低投资的成本，但消费需求不足的根本原因没有消除，调低贷款利率的投资扩张效果自然不如人意。

　　从历史上看，我国企业投资对利率是不大敏感的，新加坡经济学家俞乔根据1979~1994年的数据估计了货币政策对固定资产投资的影响，他的结论是，货币政策对我国的固定资产投资没有影响。最近几年情况虽有所变化，但尚未发生大的转折。1996年以来，我国已连续7次下调利率水平，但固定资产投资增长仍未见明显起色（见表1）。1996年固定资产投资增长14.5％，较上年增幅下降3个百分点；1997年增长8.8％，较上年增幅下降5.7个百分点；1998年投资增长13.9％，较上年增幅提高5个百分点，但是我们注意到，1998年固定资产投资增幅的回升主要是受国家增发了1000亿元建设国债的影响，与利率下调并无太大关系。1999年，随着建设国债效应的逐步减弱，固定资产投资累计增幅逐月下行，其中三季度为零增长，个别月份甚至出现了负增长，全年固定投资累计增长6.8％。进人2000年以来，由于国家在公共基础设施上的投入加大，使固定投资增幅连年下滑的趋势有所改善。

　　2.利率下调对消费的影响

　　从最终消费方面看，1996~1999年，我国最终消费率分别为58.9％、58.5％、58.4％、58.3％，呈逐年下降趋势，这与名义利率水平逐步下行正好形成明显对照。从居民消费方面看，1996~1999年居民消费占最终消费的比重分别为80.4％、80.0％、79.6％、79.4％，同样是下降趋势。与之相对应的是政府消费，1996~1999年无论是占最终消费的比例还是占国内支出总值的比例均略有提高，这一方面是政府为扩大内需支出（尤其是对基础设施项目建设的投资）增加的缘故，另一方面也不排除利率下调后对政府支出的影响，即由于利率水平下调，使得发债成本有所下降，有利于政府扩大举债规模。

　　消费的减少还体现在全国物价水平的下滑（见表2），1994年是我国改革开放以来存贷款利率最高的一年，当年的物价水平的增幅也是高得惊人，达到24.1％。接下来的两年中，随着国家一系列的紧缩性宏观政策的实施，经济迅速趋冷乃至紧缩。为了使经济再度回暖，我国又7次降息，但效果却不尽人意。

　　为了进一步探讨利率水平与消费需求之间的关系，我们还可以从另一个侧面，即从利率对居民储蓄的影响程度来分析。1996年后至1999年10月，我国连续7次降息，居民的储蓄意愿却并未下降，反而上升了（见表2）。另据汪小亚、卜永祥等人对7次降息对储蓄影响的实证分析，在1995年1月~1999年10月的7次降息过程中，储蓄存款不仅对名义利率无弹性，对实际利率也无弹性。他们用名义利率减去1年以后的零售物价指数作为实际利率，计算得出这一阶段中储蓄存款增加额与实际利率的相关系数为-0.12，这一结果与理论上储蓄存款与实际利率变动之间为正相关关系的论点相悖。因此，我们可以得出结论，我国消费者的消费倾向对利率变动不敏感。

　　进入2000年以来，我国居民消费和物价水平都出现了不同寻常的变化，尤其是7月份成了一个转折点。7月份，全国居民消费价格总水平比上年同月上涨0.5个百分点，头7个月累计平均比上年同期上涨0.2个百分点。至11月份，我国居民消费物价已累计比上年同期增长了1.3个百分点，储蓄存款的增幅也有所回落。由此一部分经济学家得出结论，认为目前我国利率杠杆的作用还是相当大的，可以以此为切入点，调控经济发展。不过本人认为，目前尚不能对利率的调节作用抱有太高的期望，不可否认的是，第7次利率水平下调后储蓄存款余额增势减缓和物价水平回升含有前6次降息的累计效应。但是仔细分析一下其他相关因素，则可以看出，利率变化对物价的影响没有像统计数据中显示的那么大。第一，物价指数的扭转，首先得益于消费的回升。由于国家实行了提高居民收入，延长节假日的政策，使“假日消费”迅速升温，成为居民一种新的消费方式。据统计，去年“五一”节期间，全国有4600万人次出游，仅旅游收入一项就达到180亿元。第二，物价指数的止跌回升，也是国家实行扩大内需的积极财政政策的重要成果。由于政府采取了增发国债，扩大基础设施投资的举措，使生产资料的需求迅速增加，它们的价格也先于消费物价开始止跌回升。去年上半年，钢、铝、原油、橡胶、汽车等19种主要物资的消费比上年同期增长1.2％。1~5月份，全国生产资料价格比上年同期上升1.3%，彻底扭转了持续多年的下滑趋势。此外，全球经济的回暖改善了国际市场的供求关系，也是促成国内市场价格反弹的有力因素。受国际市场行情的上扬推动，国内黑色金属、有色金属、建材、木材等8大类物资价格上升。而国际原油价格的大幅度上涨，对国内生产资料价格的升幅影响尤其巨大。

　　3.利率下调对出口的影响

　　在开放的国际经济形势下，基于无套利原理的资本跨国界流动会使国内外利率水平接近。如果考虑汇率差异，则一国货币利率相对较高将不利于本国出口。但在汇率水平不变利率下调的情况下，是否会引致出口的增长？从我国的历史数据中还难以得出这样的结论。这是因为：①我国的对外贸易在改革开放后尽管发展很快，但占全球贸易总量的比例仍然很低，影响我国出口的关键因素仍是全球经济增长状况，前些年我国出口状况不佳就与东南亚金融危机、拉美和俄罗斯经济衰退有很大关系。尽管随着这些国家的经济不断复苏，我国的出口状况会呈现好转趋势，但我国出口对整个世界经济格局的依存度仍然较大。如何在世界性的经济动荡中保持自身的贸易优势将是我国外贸工作的一个重点。②我国出口产品结构不尽合理，劳动密集型的传统工业产品仍占据主导地位，而这些产品在世界市场上基本上都处于相对过剩状态，竞争（尤其是价格上的竞争）十分激烈。即便利率下调使企业生产成本下降，但由于价格作用日趋减弱，技术、质量的因素日益突出，所以对出口的影响并不十分大。目前在世界市场上，若一味以低价促出口，则可能导致反倾销投诉，加上世界贸易保护主义和东南亚各国的强力竞争，我国的出口形势就很难有大的改观。1999年下半年以来，我国出口形势的改善，其实很大程度上就受益于世界经济形势的好转，同时出口退税率的提高也起了相当重要的作用。

　　三、结论：利率杠杆作用的局限性

　　我国当前的市场疲软、需求不足是由多方面原因造成的，诸如收入偏低、结构失衡、周期波动、体制因素、偏好储蓄等等。中央银行连续多次调低利率就是为了削弱居民的流动性偏好，而且已经收到一定效果，问题是这项措施不宜重复使用，否则可能由于预期效应而导致利率杠杆失灵。利率水平与经济增长的确是紧密相关的，但并不是经济增长的惟一条件。

　　就我国目前实际情况来看，随着我国医疗、教育、住房、养老等福利体制改革向纵深发展，随着下岗职工失业现象的产生，造成城镇居民收入下降。物价水平持续多年的下跌使人们预期物价水平仍会进一步下跌。另外居民未来生活支出的不确定性增加，就业、住房、医疗、子女教育等大大增加了居民未来生活的支出的不确定性，所以“即便现在有钱也不敢花”成了一种普遍心理，“用今天的钱圆明天的梦”的消费信贷就更不敢奢望了。正是在这种大众心理预期支配下，我国的储蓄不仅呈现出超常稳定而且增量的增速也一直较高。因此，在我国目前形势下，通过降低利率来刺激经济增长，存在一定的局限性。

　　从企业的角度来说，降低利率虽然可以降低其筹资成本，为其增量资金的注入提供条件。但是，由于市场竞争的加剧，降价成为重要的

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