析之后，其结果表现为股权结构与公司的资本结构、融资方式等之间存在着明显的相关性。

　　三、西方发达国家企业的融资模式

　　目前国际上的企业融资模式主要有两种：英美模式和日德模式。前者以证券融资方式为主，也称作英美直接融资模式，其证券融资可占到企业外源融资的55%以上；后者则以银行融资方式为主，也称作日德间接融资模式，其银行融资要占到企业外源融资的80%以上。尽管以美英、日德为代表的融资模式存在着一定的差异，但总体来看，西方国家企业的融资结构却呈现出与现代资本结构理论相吻合的结论。即企业融资方式符合“啄食”顺序原则，其融资方式的选择顺序为：内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。香港大学（2002）关于“上市公司财务行为及资本结构分析”的报告业已证实了上述结论。

　　发达国家公司融资结构之所以具有上述特征，与其特定的股权结构模式密切相关。在美英模式中，公司的所有权比较分散，分散化的股权结构不仅使得所有权与经营权分开的程度较深，管理职能和金融职能分离程度较大（指资金供给者很少参与企业的经营管理），而且使分散的股东不能有效地监督管理层的行为，公司的实际控制者就是公司的经营者。在内部约束机制相对较弱的情况下，主要通过外部监控来加以控制。这就使得外部融资成本相对较高，因而这两个国家的企业更多的依赖于内源融资。在日德模式中，公司的股权则较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用。比如在日本、法国和意大利，银行与企业的关系密切，银行常常作为股东参与企业的经营决策，因而管理职能与金融职能分离的程度较浅，从而外部融资的成本相对较低，企业可以更多的依赖于外部融资。

　　另外，由于证券市场上的资金供给者相对银行要分散的多，因而组织外部干预的成本较高，经理层的资产替代动机较强，相应的资金供给者会要求更高的收益率，这就提高了资金的成本，使得通过证券市场融资与向银行贷款相比成本较高。因此证券融资在各国企业的融资结构中只占较小的比重（Mayer，1988）。

　　四、我国上市公司必须首先优化股权结构

　　据统计，我国境内上市公司自1991年首次从证券市场进行融资以来，上市公司通过股票市场直接融资较之银行的间接融资近年来已呈显著的增加态势。而其融资结构的变化趋势则呈现负债比率总体下降的趋势。即在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，证券市场上股权融资的比例却在不断上升。上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征。融资顺序的表现为：股权融资——短期债务融资——长期债务融资；融资方式选择体现着较为强烈的股权融资偏好。

　　中国上市公司的融资结构之所以呈现出上述特征，也与其特殊的股权结构密切相关。众所周知，由于历史的原因，我国上市公司股权结构较为复杂，有国家股、法人股、转配股、A股、B股、H股等。其中，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上流通，A股、B股、H股虽然可以在股票市场上自由流通，但三种股票流通的市场是彼此分割的。

　　这种特殊的股权结构直接影响着融资结构的形成。由于国家股集中且高比重的份额使国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位，即使个别上市公司中国有股东只是处于相对控股地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权，公众投资者无法真正参与决策。

　　在此情况下，管理层的决策并不代表大多数流通股东的权益，很大程度上只代表少数大股东的利益。由于大股东通过股权融资可以获得额外的权益增长，因此拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿极强。这样，在当前我国股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束的情况下，公司管理层显然愿意通过配股来筹集资金。而国家股的绝对控股又使得企业的许多行为只不过是国有大股东行为的影子。何况权益融资所筹集的资金绝大部分都是众多流通股小股东的“贡献”。在普遍放弃配股资格的前提下，国家股大股东显然乐意坐享社会公众股股东溢价配股所带来的净资产增值收益。另外，部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在再融资后很快推出大比例现金分红方案，按照其所占股权比例取走分红的大部分。而债权融资则会带来财务风险，特别是在经营不善的情况下有导致企业破产的可能，并且向银行贷款或发行债券还要受到一系列的限制，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好，再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成了公司管理层可以控制的成本（Grossman，Hart1982）。因此，我国拟上市公司上市之前势必有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。因此，借鉴股权理论考察企业融资结构的结果是：要改善目前上市公司的融资结构，必须首先优化上市公司股权结构。

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