，国际金融市场波动性很大，美国、欧洲和日本经济继续疲弱，很可能进一步调低利率，降低我持有债券类资产的收益率。此外，据摩根斯坦利投资银行预测，当前美元汇率仍然比购买力平价的水平高估了15％～20％。如果美元继续贬值，大部分外汇储备投资的美元资产将出现帐面损失。关于储备的积累和投资还有一些更根本的问题，如中国作为外汇相对短缺的发展中国家，却向发达国家提供大量的低成本融资，并不经济；在非常时期，巨额投资难以及时回收，可能影响中国的经济利益和国家安全等。

　　四、对外汇资金持续流入的应对策略

　　短期资本流动主要受资产收益率差异的影响，企业和个人应该理性地根据收益率的变化迅速调整其资产组合。管理部门不应该、也不可能单纯依靠行政手段进行控制，而应加强资本流动的监测和预警体系，发挥汇率和利率等经济杠杆对资本流动的调节作用。

　　1.加强对资本流动的监测和管理

　　由于资本流动的规模和复杂程度己大大提高，应及时改变传统的依靠行政手段、面向千万家企业和个人的直接管理模式，更多地转向以抽样调查为基础、主要面向经营外汇业务的金融机构的间接管理。为防止大量外汇流入的不利影响，外汇管理要从重流出管理、轻流入管理转变为对资本进出实行全面监测，并建立发达的预警体系。

　　2.发展外汇市场，适当增加人民币汇率弹性

　　真正实行有管理的浮动汇率制度，充分发挥市场汇率的信号作用。一是大大提高企业外汇帐户限额和银行外汇周转头寸限额，增加银行间外汇市场交易主体，活跃外汇市场。二是循序渐进地适度扩大人民币汇率波动幅度，使之更好地反映市场供求。三是允许更多合格的银行开办远期结售汇业务，培育国内远期外汇市场，方便监管当局及时掌握人民币远期汇率和市场预期的变化，提高外汇管理的主动性。当前美元出现贬值的趋势，为中国改革汇率形成机制、增加人民币汇率弹性提供了较好的机遇。因为即使人民币对美元有所升值，但随美元对欧元、日元等货币贬值，人民币升值对整体出口形势也不会产生较大的不利影响。

　　3.充分发挥利率杠杆的调节作用

　　在市场调节方式下，当存在较高的本外币正利差时，外汇大量流入结汇，人民币供给增加，这将压低人民币市场利率，减少本外币利差，抑制外汇流入。因此，有必要大力发展货币市场和债券市场，加快利率自由化进程，发挥市场利率对资本流动的自动调节作用。如果短期内这一目标不易实现，则在利率政策制订过程中，应充分考虑利率对资本流动和人民币汇率的影响，避免利率政策与汇率政策相脱节。

　　关于利率政策的制定，一种较有影响的观点认为，在任何时候都应保持本外币存款的正利差，以防出现货币替代问题，即外币在价值尺度、支付手段、交易媒介和价值储藏等方面取代本币。货币替代将降低货币政策的有效性，不利于宏观经济管理。笔者认为，高度重视货币替代问题是非常必要的，但硬性规定本外币存款的正利差可能存在几个问题：第一，随着中国对外经济的发展、利率自由化进程的加快和资本项目管制的放宽，根据著名的蒙代尔一弗莱明模型（Mundell，1962；Fleming，1962），在人民币固定汇率制下，货币政策的有效性减弱，国际资本流动将加大我们维持本外币存款正利差的难度。第二，即使本外币存款的正利差能够有效地维持，货币替代现象有所减少，但如果境外外币存款利率较高，就可能引发资本外逃。近期人民币存款对美元存款的正利差，确实有利于外汇资本流入，但这是在境外美元存款利率很低的情况下发生的。第三，如果为了防止资本外逃而使境内外美元存款利率相当，同时提高人民币利率，将不利于促进经济增长和治理通货紧缩。第四，人民币的吸引力和汇率预期，最终取决于国民经济的健康发展和金融体系的稳健运行，而不是人民币资产的名义收益率。姜波克、杨槐（1999）的研究表明，中国货币替代的主要起因是人民币汇率风险，而不是国内外利率差异。上文所列的回归分析结果也证明，银行结售汇形势变化及其反映的对人民币需求增加的主要相关因素，除了本外币利差以外，人民币汇率预期也非常重要。总之，在制订利率政策时，考虑反货币替代的需要是很必要的，但不宜硬性规定本外币存款的正利差，应尽可能发挥市场供求在利率决定中的作用。

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