济体经济增长乏力，中国经济一枝独秀，这可能是人民币汇率预期改善的主要原因。

　　另一种观点认为，人民币汇率预期改善或实际汇率升值，主要是对外经济的发展通过几个渠道影响汇率。一是中国贸易条件优化，经常项目顺差增大，导致人民币实际汇率升值。二是国内贸易品部门全面参与国际竞争将提高其生产率，拉升其产出和工资水平，从而带动非贸易晶部门乃至整体价格水平的上升，导致人民币实际汇率升值。这就是著名的巴拉萨一萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson effect）。三是贸易品部门的资本流入增加其资本积累，同样会提高该部门、非贸易品部门以及整体价格水平，导致人民币实际汇率升值。当然，对外经济的发展仅仅是影响价格水平和人民币实际汇率的一方面因素，其它因素也会起作用，导致价格水平和人民币汇率的实际变动很难一概而论。例如，1997年底以来，由于结构性生产过剩和有效需求不足，中国大部分时期消费物价水平持续下降，经济处于通货紧缩状态。可见，对外经济发展这一因素不一定使国内整体价格水平上升，很难说人民币实际汇率和汇率预期都将长期升值。

　　证券市场价格（SHB）。用B股指数的绝对数表示。回归结果显示，B股指数与贸易顺收超顺差额、居民个人结汇额都足统计相关的。这在经济上能够解释。很长一段时期，只有非居民才可以投资B股。2001年2月以来，居民个人也可用自有外汇进行投资。由于监管上的困难，不少境内机构以个人名义开户买卖B股。当B股出现上升行情时，个人和机构将增持外汇以便投资，减少了银行结汇；当B股持续低迷或下滑时，可能导致银行结汇上升。尽管经济上可以解释，但B股指数与外汇收支的相关关系毕竟不是因果关系。在回归分析选定的时期，高估的B股可能一直处于下调过程，而外汇由于其它原因持续流入，导致两者在统计上存在负相关。实际上，如果方程（1）、（2）中不包括B股市场价格（SHB），利差和人民币汇率预期两个因素对贸易顺收超顺差和居民个人结汇的解释度可分别达到88％和66％（王信， 2002）。这说明，即使B股指数确实对银行结售汇有影响，也不会起主要作用。

　　企业资金不足。一些地区的情况表明，外汇资金流入的一个原因是企业资金不足，因而企业靠外汇流入结汇来满足其实际交易需求。例如，外贸企业出口退税款到位率低，不得不将过去滞留境外的外汇调回结汇。又如，中小企业由于国内贷款困难，因而借用境外资金并通过居民个人结汇的渠道结汇。在某些时期，这些现象对某些企业可能是非常重要的，但总体来看，很可能不是影响近期资本流入的主要因素。中小企业贷款难是长期存在的问题，但资本大量流入却从2001年下半年才开始。如果资本流入的主要动机是满足企业的实际交易需求，可以推论，经济快速增长时交易需求较大，资本流入就会增多。但回归分析不支持这一推论。用社会消费品月同比增长率来替代宏观经济增长状况，回归结果表明，贸易J顷收超顺差额与该指标统计不相关（王信，2002）。这说明经济增长不是资本流入的相关因素，满足交易需求并非外汇流入的重要动机。

　　总之，近期经常项目下外汇收支变化反映的是一种短期的资本流入，主要与本外币利差、人民币汇率预期和证券资产价格等短期资产收益率因素相关。这与国际上相关文献的结论是一致的。短期资本流动和长期资本流动（如直接投资、的相关因素是不同的，前者主要受短期资产收益率因素的影响，与后者相关的因素更多是经济结构调整、财政金融改革等制度因素。由于短期资产收益率容易发生变化，因而短期资本流动必然会随之出现大幅波动，当前中国外汇大量流入的局面也可能出现逆转，对此要保持清醒的头脑。

　　三、外汇资金大量流入的影响

　　总体而言，近期外汇流入的总量与中国经济总量相比毕竟有限，很难对实体经济造成巨大冲击。国内股市一直低迷不振，看不出有大量境外投资作支撑；房地产投资虽然增幅较大，但也没有突出迹象表明外资流入在其中扮演了重要角色。比较而言，需要引起重视的是我们对外汇资金流入缺乏有效的调节手段，外汇持续流入可能对汇率机制、货币政策操作和外汇储备管理产生越来越大的压力。

　　1.人民币汇率越来越偏离市场供求决定的水平

　　1994年汇率并轨以来，实行人民币汇率是实际上钉住美元的汇率制，汇率稳定成了中央银行货币政策操作的目标之一。由于汇率机制缺乏弹性，在资本大量流入的情况下，人民币升值压力增大，越来越偏离其市场供求决定的水平。其不利影响是：一是汇率价格信号失真，不利于社会资源的合理配置。尤其是出口企业因人民币汇率低估而取得价格竞争优势，可能缺乏动力进行技术改造和产品更新换代，不利于产业结构调整。二是不利于对资本流动进行有效调节。汇率被人为地固定，在没有汇率风险的情况下，套利资本将持续流入。三是影响中国货币政策的独立性。根据开放经济的“三元悖论”，在资本自由流动、货币政策独立和汇率浮动三者中，最多只能实现两项。在资本更自由流动的大趋势下，若维持固定汇率制，将影响货币政策的独立性，这对中国这样的大国显然是不可取的。关于资本流入对货币政策操作的影响，下文还将进一步分析。

　　至于增加人民币汇率弹性，人们最担心的莫过于人民币升值将不利于出口和经济增长。有关贸易差额与汇率的关系，一直是学术界争论不休的问题。但越来越多的人同意，由于进出口价格弹性、收入弹性的影响，各国贸易结构的差异，以及汇率变动会通过其它经济变量影响贸易差额，因而实际汇率变动即使会导致贸易差额发生变化，也会有较长的时滞。麦金农和大野健一（McKinnon，Ohno，1997）的研究表明，长期来看，商品套利最终将全部消除汇率变动带来的不同国家之间贸易品的价差，使一国的贸易差额恢复到其储蓄倾向和投资倾向决定的水平，亦即实际汇率不影响贸易差额。克鲁格曼（Krugman，1991）在其模型中，甚至假定贸易差额不受实际汇率的影响。从中国的实际情况看，对出口而言，国外需求可能是比汇率更重要的影响因素。2002年人民币随美元对欧元、日元波动而出现贬值，但中国对欧盟和日本的出口增幅远低于对美国的出口增幅，人民币汇率变动对出口增长的作用不明显。可见，有关人民币升值马上会影响出口增长的担心是不必要的。

　　2.增加货币政策操作的难度

　　在资本持续流入时，为维持人民币汇率稳定，中央银行不得不收购外汇，吐出基础货币，这可能导致货币供应量迅速增长，拉高物价水平。这在当前通货紧缩时期本应是一件好事，但由于中国货币政策传导机制不完善，大量人民币资金不是用于消费和投资，推动实体经济的发展，而只表现为银行存款和流入证券市场的资金增加。其结果是，银行负债和付息压力加大，股市泡沫可能进一步膨胀，而通货紧缩不一定能得到缓解。实际上，近期中央银行一直通过债券的正回购（卖出债券，准备一定时期后再回购）和收回再贷款等手段进行中和操作（sterilization），防止货币供应量的过快增长。但金融机构的再贷款数量已经越来越少，进一步回收的余地不大；中央银行所持国债也所剩无几，不得不发行中央银行融资券来解决公开市场操作工具有限的问题。融资券相当于准国债，其发行是否会扩大政府债券的实际发行规模，是否会增加一般国债的发行难度和成本，是否会削弱商业银行本来已经较弱的放贷意愿（它们充裕的资金尽可用于购买安全、生息的融资券），进而不利于实体经济的发展，这些问题都需要认真加以考虑。

　　3.国家外汇储备管理难度增大，资源配置效率降低

　　随着外汇持续流入，国家外汇储备迅速增加，其保值增值的意义就更加突出。当前

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