场开放进入了新的阶段。

　　日本到80年代中期为止的资本市场开放进程应当说取得了很大的成功，从随后几年的金融与经济发展形势来看，并未出现大的波动，而且为实行大额存款利率自由化、建立东京离岸金融市场、开设证券期货交易市场等金融创新活动奠定了基础。但值得注意的是，日本在实现资本项目下日元可兑换之后，虽然在资本市场开放方面迈出了关键性的步骤，但实际上在证券交易市场准入、金融商品开放方面，保留了许多排外性“规制”，内外资本交易仍然实行事前报告、认可制度，对国内金融机构采取了“护卫舰”式的保护政策，造成了日本金融市场的相对封闭性以及缺乏国际市场应对能力和不良资产处理能力的银行体系。从而在泡沫经济破灭之后长期持续的经济不景气低迷过程中陷入困境，导致了战后最严重的金融动荡，东京金融市场的国际金融中心地位受到严峻挑战，对实体经济增长形成巨大消极影响。在成功地实现日元完全可兑换、资本市场发展已经相当成熟的条件下，没有及时改革缺乏竞争的银行体系，使其更加适应世界金融一体化的要求，提高金融机构的金融商品创新能力和不良资产处理能力等问题，应当说是酿成日本近年来金融动荡的重要因素。这一点也是发展中国家应当从日本资本市场齐放进程中吸取的教训。

　　2.开放资本市场的条件。国际经验表明，成功的资本市场国际化最重要的前提是拥有一个较为完善的宏观经济政策框架，没有大量的国内价格扭曲，拥有有效监管体系的国内银行体系，完善的金融市场基础设施以及健全的资本管理体系。拥有这些前提才能得到以下资本市场开放的好处：（1）这些前提条件有利于提高信誉，增强对外国投资者的吸引力；（2）这些前提条件将鼓励长期资本的流入，而不是短期资本的流入；（3）达到这些前提条件将能有效使用流入的资本，最终决定一国能否获得资本市场开放的收益，避免风险；（4）这些前提条件越健全，抵御国际投机资本冲击的能力也就越大。相反，当缺乏必要的宏观经济基础，银行体系脆弱，国内价格、汇率和利率发生扭曲时，开放资本市场的发展中国家可能经历的是资本外逃，而不是资本流入，或者不能有效地使用流入的资本，同时将付出沉重的代价。这种危险可以归纳为两点：第一点，当投资者丧失信心时，往往会过度反应，导致资本大量外逃。例如，1997年由于外国投资纷纷撤出亚洲发展中国家资本市场，造成这些国家资本净流出达到443亿美元的规模。第二点，许多发展中国家缺乏确保合理使用私人资本的前提条件，资本市场的国际化可能放大价格。汇率、利率扭曲的程序，也更容量暴露经济体制的弱点。因此，资本市场开放降低了一国宏观经济政策的效果，缩小了一国政策失误的余地。东南亚金融危机就是因为这些国家没有及时发现本国宏观经济中的问题。

　　由此可见，一国加入资本市场国际化的进程应与其抵御风险的能力相一致，只有具备了稳定的宏观经济形势和良好的经济增长态势，具有完善的银行体系和严格的金融风险监管能力，具有成熟的资本市场，才能更好地推进资本市场的开放进程。

　　3.外汇管理制度的渐进式过渡势在必行，资本市场的对外开放度，取决于人民币自由兑换（也是中国外汇管理体制改革的根本目标）。l996年7月中国出台了外汇管理改革的新举措，对外商投资企业实行银行结售汇，取消对其经常项目用汇的限制；取消其他非贸易方面的汇兑限制，扩大居民个人因私用汇的供汇标准和范围。这样在经常项目下的一些汇兑限制己不复存在，1996年12月l日人民银行正式宣布中国达到了国际货币基金组织协定第八条款的要求，人民币已经实现经常项目下可兑换。

　　外国资本的市场准入限制和国民待遇问题随着人民币自由兑换程度的提高和扩大而会逐步得到缓解。目前已经开始实施的新型外汇管理体制有利于改善外国投资者的经营环境，给他们的合法权益以充分的法律保障，进一步减少投资利润汇出风险。一般来说，经常账户人民币可自由兑换情况下，企业进口商品和劳务所需要的外汇基本上可以得到满足，将会改变外汇市场上存在的供求失真现象，推动国际投资和对外贸易的正常发展，提高中国经济的对外开放程度和中国企业参与国际商品市场。资本市场竞争的能力。但经常项目外汇的开放也伴随着较大的金融风险，将会加大资本项目管理的难度，如果监管不力，有可能影响整个国际收支平衡，甚至引发因大量资本外逃而造成的本市信用危机。对此，加强监管非常重要。1998年，由于东亚金融危机的影响，人民币贬值预期提高，许多企业和个人采取各种手段非法套汇、骗汇，使得国家外汇收入大幅度减少。据国家外汇管理局1998年11月6日公布的消息，截至10月30日，在国家严厉打击非法骗汇活动的强大压力下，先后有800多家企业被迫交代骗汇行为，涉及金融19.95亿美元。全国的实际骗汇、套汇金额一定远远超过这个规模，由此可见加强外汇收支监管、防范金融风险的必要性和紧迫性。

　　保证经常项目下人民币自由兑换条件下外汇市场稳定性的一个重要前提，就是外汇储备和出口收汇形成的外汇供给基本上能够满足进口付汇和投资利润汇出所形成的外汇需求，中国现有的外汇储备虽然已经达到了1400多亿美元的规模。但是，中国外汇市场上的这种供求形势是在过去压制需求的条件下实现的。在经常项目放开，资本流入的利润、利息汇出以及外债还本付息将会大量增加的情况下，外汇供给的可靠保证主要来自出口创汇。因此，长期坚持鼓励出口、发展国际商品市场的贸易政策将是一种必要而且有效的选择。其次，对外汇市场的全面开放仍然要有一个“渐进有序”的过程，人民币的自由兑换是中国资本市场国际化的目标之一，但并不排斥通过外汇政策手段对资本流动，尤其是短期资本流动进行管理。日本大藏省财务宫神原英资1998年10月30日发表谈话指出：“市场万能”的认识是错误的，对于资本市场必须采取一定的控制措施，特别是对于短期资本流动要加强监管，应当要求银行公开有关向对冲基金等投资信托提供贷款的信息，以利于对短期资本流动的监管。这集中的变化说明，即使在1998年4月颁布新的《外汇与外贸管理法》后资本交易已经完全实现自由化的日本，由于深受短期资本冲击外汇市场之苦，开始强调加强短期资本监管的必要性。我们更应当保持警惕。

　　因此，在目前国内金融市场机制尚未健全和完善的情况下，为了防止资本过度流动冲击国内正常金融秩序，在实现经常账户下人民币可兑换这后一段时期内仍然应当保持对资本账户的严格管制。即使是在条件成熟时，实现资本账户下人民币可兑换也应按照先放长期资本项目，后放短期资本项目的顺序逐步完成。再次，为了防止投机性资本对外汇市场的冲击，中国应当进一步完善外债管理制度。将债务性资本流动特别是短期资本流入纳入外债管理制度。将债务性资本流动特别是短期资本流入纳入外债统计监测范围之内，严格控制外债规模。

　　实现经常项目下人民币可兑换体制之后，汇率的变动将更多地取决于国际收支的平衡状况，特别是经常项目的外汇收支差额。今后几年，随着外债利息支付规模的不断扩大，再加上1992年－1994年间进入中国的大批外资企业已经相继进入收益期，外汇管制的放松必然导致利润汇出的增加。因此，从中长期的角度看，经常项目下的非贸易收支可能连续出现大规模的逆差，并造成经常项目总体上的失衡。因此，中国外汇储备的增长速度出现显著回落的可能性较大。今后，在逐步实现外汇自由兑换的过程中，如何长期保持外汇收支的基本平衡以减少国际收支变化对经济稳定的影响，将成为中国宏观经济政策研究与制定的一项长期任务。

　　总之，中国资本市场开放需要稳定的宏观经济形势，需要以金融体制改革目标的基本实现为前提条件，必须在评判市场发展成熟和规范化的基础上进行；同时有必要采取先开放长期资本市场，后开放短期资本市场的逐步开放策略。

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