，我国上市公司的估值偏高(白重恩，2005)，主要是由于样本公司流通股比例较低，约占1/3，非流通股价格被高估，因此，要求我们对非流通股价格进行调整。根据Chen和Xiong(2002)的发现，我国部分上市公司的非流通国有股和法人股在市场公开交易时，出现相当大的折扣，平均为70％～80％。因此，我们在测算过程中，把非流通国有股和法人股的价格以流通股的价格分别作80％的折价来估算，记为Q80。白重恩(2005)即采用这种方法，并认为如此考虑非流通股市值比较符合中国的实际情况。
    企业价值的计算公式为：
    Q80=(A股流通市值+A股非流通市值+负债的账面价值)/资产的账面价值
    =(A股流通市值+A股流通价格×80％×A股非流通股股数+负债的账面价值)/资产的账面价值
    2.解释变量
    数量方面，如前所述，本文采用独立董事人数占董事会总人数的比例，代表独立董事的数量指标，用IND表示。
    质量方面，本文参照魏刚等(2007)的研究，将独立董事背景划分为四个主要“标签特征”，即教育背景、工作背景、声誉背景以及海外经验，并在此基础上，定义了行业专长变量和工作经历丰富性变量，进一步考察了独立董事所学专业与公司行业相关程度和工作经历丰富程度对企业价值的影响。
    (1)教育背景变量
    教育背景变量(INDEDCATION)等于公司独立董事学位分数的平均值，其中博士学位为9分，硕士学位为6分，学士学位为3分，其他为1分。本文也考察个别学位背景的影响：一是博士(PHD)，独立董事中已获得博士学位的比例，包括博士后；二是硕士(MASTER)，独立董事中已获得硕士学位的比例；三是学士(BACHELOR)，独立董事中获得学士学位的比例；四是其他学位(OTHER)，独立董事中获得其他学历的比例，主要是指大专或未披露者。
    另外，本文还定义了行业专长变量(INDUS)，当至少有一名独立董事所学专业与公司行业吻合时为1，否则为0。
    (2)工作背景变量
    本文把独立董事的工作背景分为6类：一是学术机构(ACADEMIC)，它等于独立董事中来自学术机构或从其退休的比例；二是银行(BANK)，独立董事中来自银行，或从银行退休的比例；三是政府(GOVERNMENT)，独立董事中来自各级政府部门及其附属机构，或从其退休的比例；四是公司(CORPORATE)，独立董事中系其他公司现职或退休高管人员的比例；五是注册会计师(CPA)，独立董事来自会计师事务所的比例；六是律师(LAW)，独立董事中来自律师事务所的比例。
    另外，本文还定义了工作经历丰富性变量(DIVERSITY)，它描述公司中独立董事工作经历的整体丰富性，计算公式为(求和(独立董事)工作背景)除以(独立董事人数)。例如，如某公司有3位独立董事，独立董事A曾在学术机构和银行工作，独立董事B在政府工作，独立董事C在公司工作，同时还具有注册会计师资格，则该公司独立董事的工作经历丰富性变量(DIVERSITY)等于1.67[=(2+1+2)/3]。
    (3)其他背景变量
    借鉴Bushman等(2004)的做法，本文把独立董事的声誉背景变量(REPUT)变量定义为平均每名独立董事任职公司数。本文把海外经验变量(OVEASEAS)定义为独立董事中有在海外学习或工作的人员所占比例。性别(GENDER)变量为独立董事中女性所占的比例，年龄(AGE)变量为独立董事年龄的均值。
    3.控制变量
    我们尽可能控制其他已被证明能够影响公司绩效的因素，以避免它们影响回归结果。
    家族类上市公司绩效讨论方面，根据苏启林和朱文(2003)的研究，控制权和现金流权分离系数越大，家族类上市公司的价值越低，因此，我们控制了SQ①，它等于控股股东的控制权与现金流权之比；另外，家族企业成为上市公司的途径主要有两种，即家族股东直接控股上市和通过兼并重组的方式获得上市公司控制权，大部分研究也表明，发生兼并重组的上市公司，经营绩效普遍较差，因此，我们控制了IPO，它为一个虚拟变量，当家族类上市公司是由家族股东控股上市时取1，否则为0。
    管理层激励方面，Vefeas(2003)认为独立董事的年度现金报酬对公司的业绩有显著的正面影响，魏刚等(2007)支持了这一观点，因此，我们控制了INDPAY，它等于独立董事人均津贴的对数；另外，国外众多研究都肯定了高级管理人员持股对公司绩效的积极作用，因此，我们控制了MANSTOCK，它等于全体高级管理人员②持股比例之和。
    股权结构方面，于东智(2001)认为，中国上市公司国有股的“股权过度集中”与中小股东的“股权过度分散”并存，只有适度的股权集中才有利于公司绩效的提高，吴淑琨(2002)发现公司总资产收益率和股权集中度呈倒U型关系，因此，我们控制了HERLF，它等于前十大股东持股比例之和；根据La Porta等(1999)与Claessens等(2000)的研究，大股东往往有提高公司经营业绩的动力，因此，我们控制了BIGGEST，它表示第一大股东持股比例。
    最后，我们控制了公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)这两个公司治理研究常用的变量。对于公司规模，一些研究揭示，规模代表获取资源和实现投资机会的能力，也反映了过去绩效的累积，因而和公司本期绩效正相关(吴淑琨，2002)；对于资产负债率，按照孙永祥(2001)的论述，债权融资具有特殊的治理效应，它可能使管理层投资于高风险高收益的项目，也可能导致控制权争夺和杠杆收购等增大代理成本的行为，从而中国的债务融资具有负治理效应，现有的证据大多支持这一结论(于东智，2001)。
    四、实证结果及分析
    (一)研究变量的描述性统计
    1.企业价值变量的描述
    我们按照既定的方法计算了样本公司的企业价值指标Q80，并与所有上市公司的企业价值进行了对比(表1)。结果发现，家族类上市公司企业价值的均值为1.84，远远低于普通上市公司企业价值的均值3.92。这可能是因为家族控制权与现金流权分离程度的增大，使得中小股东对控制性家族的委托代理问题变得更加严重，进而降低了家族类上市公司的企业价值(苏启林、朱文，2003)。同时，家族类上市公司企业价值的最小值仅为0.28，最大值高达15.76，标准差为1.31，说明目前中国家族类上市公司的治理能力参差不齐，差别很大，多数家族企业还处于成长阶段。
    2.独立董事数量特征的描述
    表2列示了样本公司独立董事数量的信息，并与一般上市公司进行比较。
    从表2看出，与一般上市公司相比，家族类上市公司中独立董事比例恰好达到证监会要求的1/3标准的比重比较接近，为45.7％；超过1/3标准的比重略高于一般上市公司，为42.1％，未达标的比重为11.8％，上述几组数据比较接近，这意味着家族类上市公司在设置独立董事人数时，与一般上市公司差别并不很大。
    3.独立董事质量特征描述
    表3列示了样本公司独立董事质量的信息，并与一般上市公司进行了比较。
    从表3-1 Panel A看出，家族类上市公司中独立董事的平均学历得分为5.09，说明他们的平均受教育程度都在本科以上；大部分指标和一般上市公司的平均水平接近，但本科以下学历的比例占到16％，远远高于一般上市公司的平均水平(5％)，表明家族类上市公司聘用独立董事的门槛更低；另外，家族类上市公司中有接近50％的独立董事具有行业专长，说明具备行业知识或有相关学习经历的独立董事更受青睐。



 表3-2 Panel B显示，与一般上市公司相比，家族类上市公司的独立董事除了来自银行的比例更低以外，其他工作背景变量的统计值都显著更高。可能是由于长期以来，我国家族企业就面临严重的融资困境，很难与银行建立紧密的合作关系，这使得一方面家族企业在选聘具有银行背景的独立董事时掌握的资源和信息比较少，另一方面，具有银行背景的人也很难愿意到家族企业任职。也正是因为如此，家族类上市公司为了保证和提高独立董事的质量，即加大了对独立董事其他工作背景的要求。另外，变量DIVERSITY的均值为1.584，表明家族类上市公司的独立董

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