实际上不会均匀地落在每个消费者身上，每个消费者之间的边际消费倾向也不尽相同。近代存在着严格的等级制，特权阶层不仅不交税，而且还可盘剥平民百姓，由此特权阶层的消费倾向与平民百姓有着天壤之别。这样便从两个方面破坏了等价定理的前提。所以康有为就当时负担不均、侵吞严重的弊病指出：“吾见己未之事，酷吏勒抑富民，至于镇押，迫令相借。既是国命，无可控诉，酷吏得假此尽饱私囊，以其余归之公。民出其十，国得其一，虽云不得勒索，其谁信之？”（注：《康南海自编年谱》戊戌。）
第三，等价定理实质上假定税收只是总额税，因此认为公债替代税收只会产生一种税收总额的变化，而总额变化又完全可以由公债数量上的变化来抵消。但近代，大多数税收并不是总额税，而是针对不同的产品、不同的经济行为而开征的，如盐税、厘金等。不同的税种具有不同的经济影响。比如，厘金会限制物品在全国范围内的流通，盐税会直接影响人们的日常生活。因此，不同的税收会使经济行为发生不同的变化，而经济行为的变化就意味着李嘉图等价定理可能不成立。
第四，导致等价定理可能失效的最重要原因或许是有限期界的影响。等价定理一个重要的假设便是：人的寿命期是无限的，不同时期的税收是向不同的人群组征收的。这样，债券持有人才会在未来的时期中面临纳税问题，而且他不可能逃避纳税。但是，每个人在实际上都不可能长生不老，从而不会关注在他死后所开征的税。如果消费者只关心自己的利益，则他们确实可以通过死亡来逃避将来的税负，而他们又都享受到了当初由于政府以公债代替征税而产生的减税的好处；如果政府把当前的税收用于支出，那些当时活着的人便承受直接的税收负担；如果政府借债以用于支出，并在以后向将来的各代人征税以偿还债务，当税收提高时那些活着的人可能不在世了。清末发行公债的主要目的之一是偿还战争赔款，不影响政府的其它财政收支，当期税收也没有减少，相反还有所增加，因而债券持有人享受不到减税的好处。 三、公债认购主体——“官绅商民”的经济分析
国债本身应该是一个重要的财政杠杆，在调节经济，尤其是在调节不同阶段和阶层收入分配方面，具有强有力的作用。清末1894年的“息借商款”、1898年的“昭信股票”两次公债的认购主体是“官绅商民”，1911年的“爱国公债”则一般商民很少认购，只有少数王公贵族、文武官员购买少许，绝大部分是由清皇室以内帑现金购买。具体到各地，每一次公债的应募情况也不完全一样。如“息借商款”系首次由政府向民间募借资金，从商民应募的实际情况看，由于统一的章程没有发挥作用，在京城，应募者主要是在京银号、银庄；在广东，主要应募者为忠义公司、七十二行商等。
在“官绅商民”和清皇室看来，认购公债是其可支配收入的运用项目，并不影响其所拥有的财富总量。购买公债的人是富商，这些钱本来会拿去奢侈消费，但购买公债在近代是一种新式的投资行为。这一投资行为，本应是自愿的，而1894年的“息借商款”是向北京及各省分额募款的，带有很浓的强力摊派色彩。1898年发行“昭信股票”时虽然规定“官绅商民，均量力出借，无庸拘定数目”，“劝令绅商士民一体量力出借，仍不得苛派勒捐，致滋纷扰。”“所拟章程，既不责以报效，亦不强令捐输，一律按本计利，分期归还……”。（注：千家驹：《旧中国公债史资料》（1894—1949），第10、11、12页。）但实际上，公债发行时出现了强迫商民购买、甚至肆意勒索等现象，商民只有向发行官员进行贿赂以求苟免，购买公债的热情并不高。三次公债实际发行的4262万两，是否会改变社会民众原有的消费决策？在理论上，公债被视作政府调控社会总需求、化消费基金为积累基金的有效手段，居民认购公债的资金主要或全部源于本来打算用作消费的基金。但应注意清末公债发行时的一个事实：商民如果购买公债，往往挤兑钱庄票号，以致造成钱庄票号倒闭，引起金融混乱。据御史徐道琨奏昭信股票的第一个流弊就是银号钱铺倒闭：“中国市面流通现银至多不过数千万两，乃闻各省股票必索现银，民所存银票，纷纷向银号钱铺兑取，该铺号瘁无以应，势必至于倒闭，一家倒闭，阖市为之骚然。”（注：《皇朝道咸同光奏议》卷11，第13页。）如此看来，在清末，发行公债形成了对居民储蓄存款的冲击，不是使储蓄存款减少就是使储蓄增幅趋缓。所以，清末发行公债带来的一个结果是：居民认购公债，没有改变其现期的消费决策，只不过是引起居民资产结构的调整。
四、公债发行的货币效应
在清末公债的发行阶段，公债对经济变量的影响主要取决于清政府的金融政策。
甲午战争之前，清朝地方政府通过旧式金融机构举借了多次内债。而到了清末发行这三次公债时，旧式金融机构无力承担以千万计的贷款，如在息借商款中，银号、票号贷款约占10％，昭信股票中明确记载由票号提供的贷款占5.4％左右，清政府只能通过其他渠道向民间募借。息借商款通过各省筹饷局、善后局等筹集，昭信股票则设专局办理，虽然规定“出入皆就近责成银行、票庄、银号、典当代为收付，不经胥吏之手”（注：《申报》1898年2月7日。），但州县以下之募款几乎完全依靠原有的征赋机构，因此清朝财政中的各种弊端也就在征借过程中层出不穷。（注：周育民：《晚清财政与社会变迁》，上海人民出版社2000年版，第350—351页。）
发行公债的技术条件是要有近代化的金融机关，有全国性的金融市场。有金融机关，才能通过公债吸收社会上的流动或闲置的资金；有金融市场，资本家或投资者才愿意把资金投资于购买公债，而公债亦才有可能当为“有价证券”而流通。中国人自己开设的最早的银行——中国通商银行成立于1897年，为中国银行前身的户部银行成立于1905年，交通银行（1907年）、浙江兴业银行（1907年）、四明银行（1908年）等都是在20世纪的初期才开始设立。外商银行在中国的历史比华商银行要早三四十年（如汇丰银行1867年立分行于上海，麦加利银行为1858年等），但那都是为了垄断中国的金融和财政，为了保障帝国主义国家在我国勒索的外债与赔款的优先偿付。所以当时中国缺乏一个健全的金融体系，一开始中国发行公债的技术条件实在藐藐。1894年的“息借商款”发行时，中国还没有诞生自己的近代金融机构，所以发行、还本付息都由封建行政机关执行。1898年的“昭信股票”公债章程中出现了“……或交殷实号商代为领票，款存该号侯拨无误，……惟该号商须有各商号连环保结”，还本付息时“仍准殷实商号代持股票赴局代领……”说明已意识到了中介组织在公债发行、兑付过程中的作用，1897年成立的中国通商银行与公债还没发生实际业务联系。但当“昭信股票”出现流弊时，当时的户部在奏疏中建议：“经由户部选择殷实商号数字，并现在官设之通商银行，将印就股票，发由该商号银行领出转售。以后每年还息还本，即由商号银行给发，其各处业经保结尚未领票者，并就近赴商号银行交银领票，转补户部……”这表明当时行政主管部门认识到了银行参与公债的发行、兑付可消除一些流弊，推动公债的发行。及至1911年“爱国公债”时“公债之募集及本息之偿付，均委中国银行代理。”（注：千家驹：《旧中国公债史资料》（1894—1949），中华书局1984年版，第15页。）金融机构正式全面参入公债市场，成为国债市场中介机构。这一中介机构沟通了供需双方，为交易双方服务，其经营活动的成果，不仅促成国债的顺利发行与流通，还维持着国债市场正常的运行秩序，是近代国债市场的依托，同时，金融机构也凭借公债业务得到了长足发展。正如马克思所说的：国债“使交易

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