题。采取第二种模式的主要障碍在于各地可能没有足够的意愿来委托全国社会保障基金理事会托管其划拨资产。 

　　综上所述，可能的基本划拨方式大致有以下几种：股权的集中划拨，股权的分散划拨，债权的集中划拨，债权的分散划拨。实践过程中可能会在以上几种方式的基础之上出现某些变式，如分散划拨条件下的集中委托经营或部分集中委托经营。具体采取什么方式应当是中央与各个地方政府协商的结果。  三、划拨后的运行方式—划拨资产的证券化 

　　在股权划拨的方式下，社保基金资产出于变现的需要而不太可能成为一个 ( 或一类 ) 长期的持股机构，而是有可能成为一个 ( 或一类 ) 特殊的金融中介机构 (SPV) 。这种模式就其涉及的范围和运行的体制基础而言，与国有股减持是一致的，但国有股减持方案是先减持变现，后向社保基金转移现金，而股权划拨是先转移股权，后变现还债。 

　　养老金基金等社会保障类基金具有较明确的收益率目标和支出公式，对投资回报最大化的追求并不是无止境的，通常只是要求一个稳定的长期投资回报率，所以会以权益性投资作为自己的投资导向。但是，目前中国的股票市场鲜有以权益性投资为导向的机构投资者。这使社保基金投资面临着一个两难困境：要么消极地等待着股票市场出现了足够多的权益性机构投资者以后再大举入市，要么大举入市以带动权益性机构投资者的成长。目前权益性投资的主体是广大的中小投资者，但是他们并不是股票市场中的主导者。中小投资者还缺少一种能够代表其根本利益的组织化机构来代理他们的投资行为。建立作为独立投资主体的养老金基金或信托投资基金，也许可以有助于改善这种情况。 

　　在增量的范围内，巨大的银行储蓄仍然有可能为资本市场注入更多的资金，但是，现在银行资金是通过某些灰色渠道 ( 如不明确的银行表外业务 ) ，作为机构投资者的负债扩张性投资而流入股市的，这也是银行体系高风险的—个源头。既然资本市场的运转实际上离不开银行储蓄资金的支持，那么将这种支持以透明的而不是灰色的方式提供出来，将会有助于降低银行和储户的风险。具体的做法是，银行改变其长期以来品种单一的储蓄产品结构，开发契约型储蓄产品，为储户提供养老金储蓄等契约型储蓄户头，提供高于一般性存款利息的利息回报；由此形成的契约型储蓄资金，在银行内部以独立基金的形态，交给基金托管部门单独经营，并且实行单独的风险内控和外部监管。在整个养老金体系中，这种养老金储蓄可以是第三支柱即个人储蓄养老保险的实现形式，不排除投资于社会保险基金理事会持有的股权或发行的债券，或者进行信托投资。这样，它可以以一种更加透明的方式来扩大资本市场中的投资。 

　　提高权益性投资的比重及其组织化或机构化程度，将会从投资需求方面为资本市场注入更多的稳定性因素，却仍然存在一定的问题。当国有资产以股权形式划拨时，作为持股机构的社保基金理事会是否应当按与普通股同股同价的原则将所持国有股变现 ? 如果是，那么意味着上市公司的市场价值会受到相当程度的扭曲，因为变现的融资部分地被用作偿还养老金隐性债务了。如果定价高于普通股，则会引起普通股市场“剧冰”。这意味着，直接以上市公司的国有股减持、在同一个股票市场上为偿还养老金隐性债务而融资，可供回旋的空间实际上是很小的。“划资还债”的一个好处是可以绕开上面的问题而开辟一条新的通道，例如在现有的股市之外建立非上市公司国有资产的新交易市场，其主要问题就变成这部分国有资产的定价问题。 

　　如果是由财政部或全国社会保障基金理事会基于所划拨的资产发行抵押债券，可以避免对股票市场的直接干扰，同时也不会扭曲公司的市场价值。抵押债券的运作可以借助于债券市场来实现。在需求方面，银行的契约型储蓄将是一个重要的投资来源。 

　　债权划拨的关键问题是债券的回购和兑现。在养老金债务偿还以后，债券应当被回购或兑现。一个附带有明确的回购条款的债券发行书，将有利于债券的销售。在财政状况允许时，政府要有计划地回购已发行的未到期债券或兑付已发行的到期债券。但是，债券的回购或兑付并非是唯一的最终手段，债转股也可以成为一种选择。所以，可以考虑把这种债券设计为可转换债券。因为被抵押的划拨资产与公司本身的融资结构无关，所以，抵押品既可以是上市公司的国有股，也可以是非股份制公司的资产。 

　　国有股减持受挫还证明了划拨资产运行策略的重要性。不应当让投资者形成这样一种心理预期，即“划资还债”是—个短期的工作，必须在较短的时间内，按养老金隐性债务总量—次性划拨完毕，并全部推人资本市场。实际的划拨过程可能会需要相当长的一段时期，在这段时期内，资产划拨可以根据偿还养老金隐性债务每年现金流的需要而分期分批地进行；采取股权划拨方式的，可以小批量多批次地逐渐进入股票市场。 

　四、“还债”方式——支付方式的经济合理性 

　　养老金隐性债务包括“老人”的养老金和“中人”以及“新人”的个人账户中的“空账”部分。“做实”个人账户的准确含义是以实质性资产偿还此前对个人账户的借款。这个实质性资产未必非现金不可。如果只是考虑以现金“做实”个人账户，那么短期现金流的不足将是一个决定性的障碍。但是，如果在实质性资产的基础之上充分运用金融手段，则可以在一定程度上弥补当期现金流的不足。因为“中人”和“新人”都还具有相当长的一段工作期才能退休，而他们只是要在退休以后才需要支取养老金收益的现金流，所以目前而言，他们“做实”以后的个人账户中的资产没有必要全部是现金，而可以是一个由流动性各不相同的多种投资工具、即到期日各不相同的金融资产组成的资产组合。所以，短期内可以用中长期资产偿还个人账户的“空账”，而支付相应的现金流则是一个长期性的需求。这样，以划投资产为抵押发行的中长期债券，以及以股权划拨形成的资产，都可以成为偿还个人账户“空账”的资产。抵押债券和股权划拨的作用是以实质性资产为抵押，把国家对个人养老金的欠账认可下来，并在个人符合受益条件的时候，将这部分资产变现支付给个人现金。用这样—个资产组合而不是单纯的现金来偿还个人账户的“空账”，有助于提高个人账户积累的比重。 

　　以上操作思路可以和基本养老保险社会统筹部分相结合，以弥补基本养老保险体系内转移支付力度的不足。具体方式是，基本养老保险有实际积累的省份，可以在中央政府的指导下，用其社会统筹现金收入的盈余部分购买基本养老保险无实际积累省份的抵押债券或股权，由此为后者支付养老金现金流；当然，无论是以哪个省份的划拨资产为抵押发行的债券，作为国有资产，其债券的信用等级或资产质量应当是相同的。根据这个要求，对分散划拨的国有资产实行集中化的委托经营，对中央政府而言更为有利一些。 

　　至于个人账户中的现金积累如何投资，应当由账户持有人自己来决策，这属于个人的权利。如果个人对政府信用和经济增长具有足够的信心，一样会选择购买此类证券。政府对个人账户的作用在以下几点会具有充分的合理性：第一，切实保护个人账户所体现的个人权利，不应从中强制借款；第二，引导建立专业性养老金基金管理公司以及其他合格的金融中介机构参与个人账户管理，提高个人账户的组织化程度；第三，对个人账户的管理和运作实行全面和全过程的外部监管，并提供所需的公共服务。 

　　偿还“老人”的隐性债务只能以现金支付。在与现行制度相衔接的划拨机制建立起来以后，这个现金需求主要以两个融资来源来满足：一是现行制度的社会统筹，二是划拨资产变现得来的现金。除此之外

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