的反感，也导致公司现金流出过大；如果实行股权形式，则公司可获得现金流入，同时经理人可获得资本利得，但经理人在认股时须付现金，一旦股价下跌，将招致较大损失；如果实行期权形式，一旦价格下跌，经理人的损失是有限的，而价格上升，则获利较大，同时经理人在实施期权后离开企业，也可以通过股权来分享公司的成长。因此期权是经理人较为欢迎的一种薪酬形式，同时由于股票期权贵在长期激励机制，财富转移是隐性化的，不会引起太大的矛盾，因此对公司发展也是十分有利的。

　　在具体做法上，有些公司采用“掉期期权”的制度或附加限制条件，所谓“掉期期权”即是以行使价低的新期权代替行使价高的旧期权。因为期权收益只存在于公司股票价格上涨之时，而当股价下跌时，这种收益消失了，若实行掉期期权，则经理人可以重新拥有获利机会。所谓附加限制条款主要是带有惩罚性质，比如规定在期权授予后一年之内，经理人不得行使该期权，第二年到第四年（期权持续期通常为10年），可以部分行使。这样，当经理人在上述限制期间离开公司，则会丧失剩余的期权。有些公司在股票期权计划中规定有“坏孩子条款”，对“跳槽”到竞争企业工作甚至支持对本公司敌意收购严重损害企业利益的经理人，公司有权拒绝兑现尚未行使的期权。

　　二是有利于低成本激励。在股票期权制度下，企业支付给经理人的仅是一个期权，是不确定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，换句话说就是“公司请客，市场买单”，公司始终没有现金流出。同时当获受人在以现金行使期权时，公司的资本金会增加，若获受人不行使期权，对公司的现金流量不产生任何影响。

　　三是有利于降低代理费。 所谓代理费主要是指股东与经理人订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动。通过股票期权，将经理人的薪酬与公司长期业绩或者某一长期财务指标更为紧密地结合在一起，使经理人能够分享他们的工作给股东带来的收益。

　　四是激励经理人进行创新项目的投资。假设公司有一个投资项目，该项目成功与失败的概率为a和1-a.如果成功，公司将在未来若干年内受益，公司价值预期增加M； 如果失败，项目的实施成本N将计入本期经营费用，于是公司当期利润变动额为N. 假设经理人当期收益R1与公司利润r之间的函数关系为：R1=F（r），期权收益R2与公司价值t之间的函数关系为：R2=Y（t），假定N0和M0为初始状态的利润和公司价值，在传统的薪酬制度下，经理人的收入变动值分布如表2.

　　执行该计划经理人的收入变动值期望值： ElA（R）=a×[ F（N0－N）－F（N0）]+（1－a）[F（N0－N）－F（N0）]= F（N0－N）－F（N0）<0 放弃该计划经理人的收入变动值期望值 E1B（R）=0 显然，无论项目成功与否，因为ElA（R）<E1B（R），经理人的当期收入都会因当期利润的减少而减少，同时如果项目失败，则会造成他的声誉损失，此时经理人的选择是放弃该项目。 在股票期权制度下，经理人的收入变动值分布如表3，则实施该计划经理人的收入变动值期望值： E2A（R）=a×[Y（M0＋M）＋F（N0－N）－F（N）－Y（M）]＋（1－a）×[F（N0－N）－F（N）]= a×[Y（M0＋M）－F（M）]＋F（N0）－F（N） 放弃该计划的收入变动值期望值 E2B（R）=0 只要E2A （R）> E2B （R）=0 ，即Y（M0+M）－F（M）>[F（N0）－F（N）]/a，尽管F（N0）－F（N）<0，经理人都会选择实施该计划，因为项目实施不但使得经理人当期损失得以补偿而且获利。

　　五是可以矫正经理人短视心理。 经理人的短视心理是经理人员在任期有限和在传统薪酬制度下追求实现自身利益最大化的一种心理行为。尤其当接近离职时，他们往往会减少有价值的研究开发项目和投资项目。其中原因是他们的收入是基于本年度或上一财政年度的财务数据，而会计数据本期只记入这些长期投资项目的支出，其结果必然对现任经理人的收入产生不利影响；而由于时滞原因，长期投资项目的收益将被记入下期的会计数据，有利于其继任者。美国学者Bechow和Sloan、Murphy的研究证实了这一点。而股票期权制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权或股权（只要他没有行使期权及抛售股票），会继续享受公司股价上升带来的收益，经理人员在任期间就会致力于公司的长期发展。

　　由此看来，股票期权制度的最大优点就在于它将公司价值变成了经理人收入函数中一个重要的变量，从而作为一种长期激励机制实现了公司治理的帕累托改进，故而得到长足发展。有关数据显示，截至1997年底，美国45%的上市公司使用了股票期权计划，而在1994年，这个比例仅为10%.90年代美国经理人的薪酬总额中，长期激励机制的收益一直稳定在20～30%之间，1997年该比例达到28%.1989～1997年，全美国最大的200家上市公司股票期权的数量占上市股票数量的比例从6.9%上升到13.2%，几乎增长了一倍。

　　我国上市公司经理人员薪酬现状及问题分析

　　一、基本现状。

　　我国上市公司经理人薪酬结构非常单一，大部分公司实行的是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，有部分公司经理人员持有本公司一定的股权。理论上，我国上市公司经理人激励机制已基本建立，但实际上激励效果并不理想，这一点可以通过实证分析得以证实。

　　1.年薪收入。我国上市公司经理人年薪收入由工资、奖金和福利构成。根据统计，截至1999年6月3日，共有872家上市公司公布年报，其中有781家公司公布了其现任董事、监事年薪数目，其中有555家公司披露了其董事兼总经理的年薪数目。根据公布的信息资料，以行业划分，就总经理年薪而言，2～4万元的有化工、普通机械制造、石油化工、冶金、造纸共125家；在4～6万元的有电力煤气水、电器机械及其他器材、纺织服装制鞋化纤、建材、交通运输仓储基建、酿酒食品、 商贸旅游、制药、综合269家；在6～8万元的有电子、房地产、金融、农林牧渔、日用电器共141家。8万元以上的有汽车及汽车配件共21家，平均为12.52万元。总体而言年薪并不高，同时也较为平均。有些公司几乎所有高管人员的年薪收入是一样的，如仪征化纤，董事长、总经理、副总经理、监事皆为4.8万元。 高管人员的年薪收入和公司业绩之间相关性如何？研究人员以1997年的数据进行回归分析的结果是：总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045；总经理的年度报酬与净资产收益率的相关系数仅为0.009.有两家上市公司，一家每股收益0.039元，另一家每股收益为0.903元，后者是前者的23.15倍，但公司总经理年薪分别为33546元和12567元，前者却是后者的2.70倍，如此薪酬与业绩严重倒挂的事例在我国上市公司中不胜枚举。 由此看来，上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本处于脱离状态，基本上为固定合同支付，经理对经营业绩不承担任何风险，此项收入显然不对经理人产生激励作用。

　　2.股权收入。据对1997年底以前上市的706家样本公司的统计，高管人员总计持股8923.1万股，占1827亿股总股本的0.0488%.高管人员总数为11268人，人均持股7769股，绝大多数公司的持股集中在较低水平区间内，持股比例在0.005～0.01%之间的有579家公司，占总样本的82.01%.持股为零的高管人员共有7406人，占高管人员总数（11268人）的34.27%.君安证券研究所的王战强先生以此706家公司为样本对高管人员的持股与公司业绩（公司的净资产收益率（ROE）来代表公司的业绩）进行了

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