法。在印尼，IMF的改革计划详尽到了像汽油价格这类的细节问题。但是，作为世界第11大经济体的韩国，其情形与另外四个东盟国家却不尽相同。它们需要的是债券银行的合作行动以重建其短期负债结构，并提供更多贷款让它们能按时支付债务利息。韩国不需要结构改革以立刻进入资本市场。

　　但是不论人们如何批评，事实上在对亚洲危机提供的贷款援助中IMF是占第一位。从1998年初开始，泰铢和韩元各自都上涨了18%，尽管他们对美元的汇率与1997年（Exhibit 1）时相比仍然要低38%.马来西亚和菲律宾的货币今年都上涨了4%，尽管从去年中旬以来它们已下降了大约30%.印尼是一个例外，印尼盾在1997年中期后贬值了70%，而且从1998年往后又贬值了35%，正如我们所看到的，在这些国家，通过各种行动而非承诺，信心正在逐渐恢复。

　　四、亚洲危机中的风险管理

　　许多西方投资者和投资银行在亚洲危机中都陷入了困境。外汇交易市场的发展，在全球金融市场上由于衍生工具交易而蒙受的损失，以及市场监管者出于监管的动机，这一切引起了金融机构内部与外部各种力量对采用一种更好的市场风险管理框架的广泛关注。许多新的概念、及对老概念的新理解给银行管理风险的方式带来了重大影响。其中，VAR方法——和同时接受的从整体上管理市场风险的方法对全球银行业造成的影响最为巨大。VAR的重要地位是因为它是市场参与者与监管者第一次集体合作所创立一种标准化的资产评估方法。

　　VAR概括地给出了在一个给定的置信水平上、在一段目标时间范围内可以预计的最大损失。根据巴塞尔委员会1995年4月的建议，内部分析的时间界限是10个交易日，即两周时间，置信水平为99%.但是各家银行报告他们的VAR时使用的都是不同的参数，例如，化学和大通银行用的是97.5%的置信水平，花旗银行是95.4%，美洲银行和J.P摩根是95%.同样，时间范围也是变化的：大多数的交易头寸是在一天以内，对证券投资组合来说则要长一些。

　　测量VAR的方法有多种。在实际中运用的最基本的方法有基于局部性分析的delta正态法，历史模拟法和基于充分性分析的结构化的蒙特卡罗法。

　　人们对这些VAR方法的关注部分地是由如何测量金融变量的波动性引发的。就金融风险管理来看，波动性可用来测量一种金融价格（如汇率）未来波动趋势的不确定性。波动性有两种：历史波动性和隐含波动性。

　　历史波动性可运用历史经济数据进行测算，而隐含波动性则是从期权的市场价格中计算出来的。隐含波动性具有向前看的特征，从而被看作优于历史波动性的选择。即时市场交易中的隐含波动性可用于像Monte Carlo模拟这类方法的计算中的随机数据产生的过程。本文中我们运用了纽约联邦储备银行在1998年5月10日收集的隐含波动率来建立起主要亚洲国家货币的VaR （Exhibit 4）。

　　在亚洲危机中，包括金融机构在内的许多公司都采取了从他们的资产投资组合中剔除衍生工具的极端措施。具有戏剧性的是，在某些情形下这些操作反而增加了其资产组合的风险，因为衍生工具一般可用于规避风险。实际上，当一个机构购买了衍生金融产品时，他也相应从VAR衍生产品中获得了某种保护功能，所以不必担心违约风险，也不需要按金融机构的要求为风险敞口留有足够的保证资本。

　　我们来举例说明如何应用VAR方法。假设有一家美国公司ABC，它拥有以下几种外汇敞口：泰铢、韩元、日元和人民币。ABC公司的风险管理委员会希望从潜在的币值波动中找到其VAR.对于一家公司，它不象银行那样需要每天紧盯市场来计算自身的交易帐户的价值，公司的外汇敞口管理通常按月来重新估值。于是，风险管理委员会就会关注以美元表示的、在一个月期限内、在95%的置信水平上该公司可能遭受的最大损失。VAR可以通过J.P.摩根在因特网上的RiskMetrics计算出来（Exhibit 5）。另外一种计算VAR的方法是基于敏感性的蒙特卡罗模型模拟法，这是一种目前仍处于发展之中的新方法．拥有了VAR信息，风险管理就能在其交易或投资战略中作出更加灵活变通的决策，从而使其资产组合表现良好．

　　亚洲危机使风险管理在金融市场上愈发重要。对一个敏感的风险管理体系，如果相似的情况再次发生，可以通过VAR的压力测试，即检测资产组合中主要金融变量的变动对整个组合的影响来发展风险管理战略。事实上衍生金融工具交易者大量运用这种压力测试分析来管理他们的帐户以避免未预料到的风险暴露。

　　值得一提的是，亚洲危机表明信用风险正在成为金融业面临的主要问题之一。信用风险是指由于信用质量、信用价值的变化而引起的资产投资组合未来价值的不确定性。它已超过了违约风险和市场风险。事实上，由违约带来的损失与期权很相似。于是，以VAR为基础的模型也可以应用于减少信用风险。

　　五、中国的前景

　　中国在世界经济，尤其是在亚洲经济中扮演着重要角色，很自然的受到亚洲近邻和国际社会的关注，这种吸引来自于中国迅速扩大的12亿人口的市场——大约为世界人口的四分之一——和两位数的经济增长速度，而中国的复杂性、多样性和独特性更令人迷惑：社会主义的政治体系，5000多年历史和多样的文化，但是，没有人会否认中国目前正面临着重大的经济抉择。

　　东南亚的形势似乎是从危机到平静又回到危机的反复。中国参与了IMF对泰国的的一揽子援助计划，提供了100万美元来帮助其阻止经济崩溃。这一作法强调了一个事实，那就是中国已经意识到了世界经济的稳定关系到自己切身的利益。1998年，还在很多亚洲国家信用评级直线下降，投资者寻求保护其在这一地区暴露的风险同时，投资者在中国的活动却有所上升。这一趋势使得外国投资者对东南亚的投资减少并且成本也比较高，而中国则成为这一时期与众不同的一个特例。中国能够、至少是部分能够，幸免于这场危机的原因主要有两点：一是中国有着相对于其它邻近国家更充足的外汇储备（1160亿的外债和1350亿的外汇储备），这使得中国拥有一个小的的净债权。另一个原因则是人民币不能够完全可兑换，所以不会象韩元、秦铢、印尼盾和马来西亚林吉特那样受到投机资本的巨大冲击……

　　如是没有国家的外汇管制，中国似乎会是亚洲金融危机的受害者，而不是（像现在这样）仅是旁观者（Exhibit 5）。表面上来看，中国经济似乎很强劲—中国近十年来近两位数的年增长率，储蓄率约在40％左右，1997年中国吸引了约400亿的外国直接投资，而且贸易顺差超过400亿。但在强劲增长的表面下，中国面临着三个重要的经济问题：脆弱的银行体系，贸易地位潜在的恶化和外国投资的减少，每一个问题都给中国经济的前景蒙上了阴影。

　　1998年4月，朱熔基总理曾预见亚洲金融危机的结束指日可待并且说中国已经准备好了要在恢复地区稳定中发挥重要的作用，他反复强 调人民币不会贬值，而是要靠国内的改革（来克服危机），他还提到人民币不仅不是面临着贬值的压力，而且还在外汇市场上被推向升值。

　　在市场对中国的前景越来越不乐观的时候—对于一个出口为基础，有着高比例不良贷款的这样一个经济体——交易者正在估空中国的主权债券。中国政府的交易者可以（考虑）使用风险管理技术来规避其暴露的风险。

　　一个亚洲的新的领导力量正在从危机的觉悟中出现。中国有可能成为日本吗？日本正在承受最后的苦难来抛弃它的经济体系，这一经济体系曾在领导日本走出二战后的影响、完成重建和再工业化的任务中成功地发挥过作用。但没有人知道日本最终打破这种模式并且过渡到新的体系中需要多长时间。相反，中国已经坚定地走向一条新路了。

　　随着风险管理技术的发展及其在亚洲市场的应用，也有可能把这些技术应

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