估量生产率冲击或资产价格错配。如果在经济快速增长时期中央银行保持低通货膨胀的动机较强，那么在信贷增长和资产价格水平上升过度的情况下不愿提高利率，而在泡沫破灭的情况下却又降低利率，这样一来货币政策可能出现不对称的问题。这一认识在多大程度上有助于降低风险溢价或加重道德风险还没有定论。

3 货币非均衡、过度投资与道德风险的政策含义
　　货币均衡理论对解释和分析我国近年来的信用扩张和过度投资具有一定意义。在1980~2001年期间，我国的GDP年年增长率达到9.6%，投资比率达到31%，资本产出率为2.3%，资本存量的年增长率为9%，这些指标已经接近或超出发达国家，如韩国的同期指标。从货币均衡理论看，目前我国出现的过度投资的根源在于过度信贷综合症。而过度信贷实际上是自然利率和市场利率差距过大的一种现实反映。1998年以来，为应对东亚金融危机的外部冲击，政府启动扩张性财政政策，中央银行连续7次下调利率。同时采取减员增效等措施对国有企业进行重组，企业经营状况明显好转，利润大幅提高，资金利润率连续多年超过经济增长率。强投资促进了短期生产率的改善，进而形成供给冲击，使价格水平下降。国有企业资产负债表状况的改善也为银行加速信贷扩张提供了条件。这里把我国的投资利润率作为自然利率，等于全国规模以上工业企业利润额与全社会固定资产投资额之比，货币利率为名义利率与零售物价增长率之差。有关统计分析表明，1997～1999年物价水平回落，自然利率与货币利率的差距缩小；2000～2003年期间，全国规模以上企业利润大幅增加，自然利率与货币利率之差接近9%。因此，由于利率政策不仅未能反应正的生产力冲击，而且连续下调，造成了自然利率和市场利率之间的利差过大，从而诱致对高盈利的错误预期，进而造成企业过度借贷。
　　规模以上企业利润回升与市场结构，特别是行业垄断有关。钢铁、能源和原材料价格上涨不仅受需求和预期等因素影响，也与这些市场具有的垄断竞争特征相关，原因是这一市场结构特征影响了相对价格的变化和预期。在经济转型过程中，消费品和贸易品的市场竞争程度高，价格粘性降低，价格信号能够比较充分地反映市场供求状况。而投资品和非贸易品由于市场进入的资本和管制门槛过高或国有比重过大，市场化程度较低，价格具有一定粘性。这样一来，投资品与消费品价格、贸易品与非贸易品价格出现背离。而且，由于当前信贷市场的微观结构由非均衡信贷配给向均衡信贷配给转变，银行信贷对投资品和非贸易品的偏好对相对价格的变化起到推波助澜的作用。
　　提高名义利率，可以缩小自然利率和市场利率之间的差距，改变近来出现的相对价格的结构性矛盾和过于乐观的投资回报预期，抑制低效率企业的过度投资需求。而且利率调整政策在美联储升息政策的情况下具有了一定空间。同时也要积极推进结构改革，通过放松管制，改变投资品和非贸易品市场的垄断结构，增加价格反应的灵活性。规范土地市场管理，克服土地作为抵押品蕴藏的隐性道德风险。在推进利率自由化同时，加强审慎监管，限制银行信贷向资本密集型产业和企业过度集中。
参考文献
1 威克赛尔.利息与价格（中译本）[M].上海：商务印书馆，1997
2 Yamaguchi, Y. Asset Price and MonetaryPolicy: Japan’s Experience，1999

上一页  [1] [2]