价值下跌, 经营者的报酬降低(如果经营者的报酬水平与股价挂钩机制的话), 等等。
理论上正是证券市场的这种信号功能在一定程度上指导着经营者的投资决策。那么, 我国现阶段上市公司经营者的投资决策与证券市场的关系如何呢？

首先, 经营者的经营目标并不是寻求股东利益最大化, 而是自身利益和职工利益的最大化, 对国有上市企业的经营者来说尤为如此。因而, 投资决策与证券市场的信号无关。其一, 在国有企业改制上市过程中, 企业的经营者和职工可以按照一级股票市场的发行价购买10%的社会流通股。在一级市场价格与二级市场价格存在巨大差异的情况下, 这种优先购买权是一笔巨大的收入。这也是为什么企业经营者选择上市的主要动机之一。其二, 股票融资的低成本促使经营者根本勿需考虑投资收益问题。股票融资的成本之低使得企业可以用股票融资来偿还债务, 或干脆存入银行获息。例如, 截至1998年4月15日对深沪市场已公布年报的546家上市公司募集资金使用情况(其中411家公布了募集资金使用情况) 的统计表明, 在尚未投入项目的资金中, 有132家公司补充了流动资金, 有141家公司存入了银行, 有24家公司购买了国债, 有5家公司购入证券, 有38家公司归还了贷款, 另有23家公司转作其它用途(上海证券报,1998年)。更有甚者, 某些上市公司把募集的资金用于改善职工住房和经营者的奢侈性消费等等。其三, 经营者随意更改招股(或配股)说明书所承诺的投资计划。一些公司对投资项目的失败乃至年度亏损不做任何实质性的解释。

第二, 证券市场的价格波动基本上不影响企业的融资和投资决策。其一, 对于公司发行新股目前主要受制于政府的管制, 而政府的决策更多的是基于证券市场的承受能力作出的。

对于上市公司的配股, 证券管理条例所作的主要限制是净资产收益率连续三年保持在10%以上。为了获得配股资格, 许多上市公司绞尽脑汁, 不惜在年度报表上做手脚, 从事利润操纵活动, 包括提前确认营业收入, 推迟确认本期费用, 潜亏挂帐, 会计方法变更或会计处理错误, 帐证不符或帐实不符, 关联交易影响利润等(蒋义宏, 1998年)。其二, 经营者的待遇、地位与证券市场的价格波动基本上无关。

倘若经营者的投资决策受制于证券市场的信号, 这对股东来说应该是一项收益。只有使经营者的投资决策受制于证券市场的信号才能真正减少经营者的非最大化行为, 降低代理人成本, 带来企业利益或股东利益最大化; 反过来, 这对经营者来说应该是一项成本。不过, 我国现阶段国有企业的一个特殊情况是企业能否上市很大程度上是和经营者的“努力”程度(如, 为上市和上市额度跑关系)联系在一起的。因而, 考虑到这一点, 经营者的投资决策与证券市场的信号功能脱节实际上就成了企业为什么选择股票融资方式的另一个动因。

四、证券市场与公司治理结构

企业是不同个体之间一组复杂的明确契约和隐含契约的交汇（nexus）所构成的一种法律实体。在这种法律实体中，契约的交汇既有经营者与所有者之间的契约、经营者与雇员之间的契约，还有企业作为债权人与债务人之间的契约、企业作为供应商（或消费者）与消费者（供应商）之间的契约、企业作为法人与政府之间的契约等等。这些不同利益相关主体之间的契约安排构成了公司治理结构的基本内容。其中, 所有者与经营者之间的契约安排是公司治理结构的核心。而证券市场既是公司融资的场所, 又是公司所有权交易的场所。在这种意义上, 证券市场与公司治理结构存在着密不可分的关系。

(1) 作为公司融资的来源之一, 证券市场直接影响着企业的资本结构, 资本结构进而又影响着企业的股权结构。当企业增加内部融资时, 现有股东的股权比例上升, 负债率下降; 当企业增加债务融资的比例时, 现有股东的相对投资份额增加, 负债率上升; 当企业增加股票融资的比例时, 现有股东的股权被稀释, 负债率下降。因而, 选择不同的融资方式和资本结构决定了不同利益相关主体在企业控制权中的份额。如果企业对某一种融资方式形成一种稳定的偏好, 通过资本结构的改变, 企业的控制权和组织管理机制最终将会发生变化。

依照这种逻辑, 国有企业上市的结果首先是企业负债率的下降, 国有股权被稀释。尽管国有股权被稀释, 但政府并没有失去对上市公司的控制权。绝大多数国有上市公司并没有因为上市而从根本上改变内部组织、管理及运行机制。和尚未改制的国有企业相比并未发生本质的变化。其中, 一个最根本的原因是社会流通股(即可在证券市场上流通的股票)占总股本的比例很少超过50%, 剩余的不可流通部分仍然由国家持有。这就意味着, 除去国家之外, 任何股东都不可能对公司拥有绝对控制权, 即便拥有全部的社会流通股。在国有股权不进入市场流通的前提下, 国有股(包括法人股)的价格与社会流通股的价格是不同的, 结果便形成了同一企业不同股东持有的股票权力相同而价格不同的奇怪的现象。自然国有股不会受到二级市场股票价格波动的影响; 国家股东不会介意二级市场股价的变动。而同时, 政府作为最大的股东却有权任免、奖惩企业的经营者。不过, 近一段时期许多国有上市公司出现了配股价低于二级市场价格的现象。这是企业经营者长期忽略二级市场价格(或社会股东利益)的一个必然后果。
与此相关的一个值得注意的现象是政府并不积极参与上市公司的配股。在1997年有国家股的上市公司中, 73家公司实行了配股, 其中只有25家公司的国家股东全额参与了配股; 13家公司的国家股东干脆放弃了配股权力。从理论上来说, 放弃配股权力不仅意味着在公司的控股份额相对下降, 而且还是一种直接经济损失(因配股价格低于二级市场价格)。这是否意味着国家股东要主动放弃对公司的控制权, 还是意识到了参与这类公司的配股得不偿失？这是一个需要进一步研究的问题。

(2) 证券市场作为一种公司控制市场(corporate control market) 对经营者构成了一种外部约束机制。当企业经营不善时, 对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略, 卖掉所持有的股票, 由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并者的兼并。一旦敌意兼并成功, 现行的经营者自然难以躲避被解雇的厄运。

对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说, 有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益, 这类投资者中的一些人会联合起来, 利用手中的股权争夺董事会的席位, 或者联合成为最大股东, 直接监控经营者的行为。这种争夺公司代理权的活动对经营者是一种潜在的威胁。
企业的最大股东(如果存在的话)一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌, 他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者, 也就是说“用手投票”。和前两种方式相比, 这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。

目前我国证券市场和上市公司的股权结构基本上排除了上述形式的监控机制。如上所述, 国家股东持有绝对多数股权, 况且是不可流通股权。首先, 排除了通过证券市场敌意兼并的可能性。极少的敌意兼并只可能发生在为数不多的所谓的“三无概念” 公司中。著名的“宝延收购”是其中一例。现行的并购大多是国有股东或法人股东在市场之外自愿转让的结果。其次, 无控制权的大股东即使全部联合起来也无法在代理权争夺中获胜, 况且这样做技术上还有很多障碍。最后的选择只能是求助于最大股东──政府通过内部控制机制对经营者进行监控。尚未改制上市的国有企业现状便是这种监控的结果。

除了上述监控机制之外, 理论上还存在着上市公司摘牌和破产机制。关于上市公司摘牌

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